昊華能源(601101)：深度系列二：煤炭新產(chǎn)能貢獻增量 高分紅可期

煤炭新產(chǎn)能貢獻增量，高分紅可期，維持“買(mǎi)入”評級公司煤炭業(yè)務(wù)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能穩定釋放，煤炭生產(chǎn)成本優(yōu)勢突出，動(dòng)力煤生產(chǎn)穩固業(yè)績(jì)基礎，煉焦配煤新產(chǎn)能釋放有望進(jìn)一步貢獻業(yè)績(jì)彈性。我們下調2024 年盈利預測并新增2025-2026 年盈利預測， 預計2024-2026 年公司實(shí)現歸母凈利潤17.6/19.7/20.3 億元(2024 年前值為32.9 億元)，同比+68.8%/+12.5%/+3.0%;EPS 分別為1.22/1.37/1.41 元，對應當前股價(jià)PE 為7.9/7.0/6.8 倍。紅二煤礦已于2023 年12 月實(shí)現聯(lián)合試運轉，2024 年將開(kāi)始貢獻產(chǎn)量，伴隨紅一、紅二煤礦投產(chǎn)和達產(chǎn)，公司煉焦配煤生產(chǎn)比例有望增加，煤炭業(yè)務(wù)毛利率有望提升，且近年來(lái)公司資產(chǎn)負債率持續下降，貨幣資金/歸母凈利潤、未分配利潤/歸母凈利潤比重皆高于行業(yè)平均水平，疊加公司資本開(kāi)支規模整體可控，公司分紅比例提升未來(lái)可期，維持“買(mǎi)入”評級。

煤炭業(yè)務(wù)：煤炭產(chǎn)量穩步釋放，貢獻主要業(yè)績(jì)增長(cháng)截至2023 年末，公司煤炭產(chǎn)能達1930 萬(wàn)噸/年，其中權益產(chǎn)能1328 萬(wàn)噸/年，當前公司產(chǎn)能處于爬坡階段，尤其是紅二煤礦240 萬(wàn)噸產(chǎn)能已開(kāi)始聯(lián)合試運轉，未來(lái)公司將繼續重點(diǎn)在內蒙、寧夏等煤炭富集地區積極尋求有投資價(jià)值的煤炭資源項目，“十四五”期間計劃到2025 年末努力實(shí)現煤炭核定產(chǎn)能3000 萬(wàn)噸。近年來(lái)，公司精細成本管理，積極尋求降本增效方法，成本控制處于行業(yè)領(lǐng)先水平，噸煤毛利具備可比優(yōu)勢，疊加紅一、紅二煤礦以生產(chǎn)氣煤為主，且有少量1/2 中粘煤，原煤經(jīng)洗選可用作煉焦配煤、氣化原料或動(dòng)力煤，毛利率相比動(dòng)力煤更高，紅一、紅二煤礦產(chǎn)量釋放有望貢獻業(yè)績(jì)彈性。

非煤業(yè)務(wù)：打造“煤-化-運”一體化產(chǎn)業(yè)鏈，協(xié)同效應明顯煤化工業(yè)務(wù)方面，昊華能源控股鄂爾多斯市昊華國泰化工有限公司一期規模年產(chǎn)40萬(wàn)甲醇，近年來(lái)，公司甲醇業(yè)務(wù)單噸價(jià)格持續下降、單噸成本持續增長(cháng)，導致單噸虧損幅度不斷擴大，2024 年以來(lái)，公司甲醇業(yè)務(wù)盈利整體有所改善，甲醇業(yè)務(wù)對公司業(yè)績(jì)拖累有望減弱。鐵路運輸業(yè)務(wù)方面，東銅線(xiàn)承擔萬(wàn)利礦區高家梁、王家塔煤礦煤炭外運任務(wù)，運輸煤炭約600 萬(wàn)噸/年，設計運輸能力1000 萬(wàn)噸/年，2017-2023年間鐵路運輸業(yè)務(wù)毛利率平均為59.7%，盈利整體維持相對穩定水平;紅慶梁煤礦鐵路專(zhuān)用線(xiàn)項目已于2023 年7 月取得自治區發(fā)改委核準，項目為紅慶梁煤礦配套項目，主要用于紅慶梁煤礦煤炭運輸，目前正在積極辦理開(kāi)工手續。

高現金流疊加負債率下行，公司分紅比例提升未來(lái)可期2023 年公司分紅比例為48.46%，同比+12pct，以2023 年12 月31 日收盤(pán)價(jià)計算，公司股息率為5.5%，截至2024 年6 月7 日，公司股息率為3.5%，維持相對較高水平。近年來(lái)公司資產(chǎn)負債率穩步下降，資本開(kāi)支整體可控，截至2023 年末公司貨幣資金/歸母凈利潤為5 倍，未分配利潤/歸母凈利潤為4.9 倍，公司分紅水平仍具備提升條件，隨著(zhù)紅一煤礦、紅二煤礦逐漸投產(chǎn)和達產(chǎn)，公司盈利能力有望進(jìn)一步提升，未來(lái)公司分紅比例提升可期。

風(fēng)險提示：煤價(jià)超預期下跌風(fēng)險;安全生產(chǎn)風(fēng)險;新建產(chǎn)能不及預期風(fēng)險。