大唐發(fā)電(601991)：多元布局的綜合能源運營(yíng)商

首次覆蓋大唐發(fā)電，予以“買(mǎi)入”評級，給予公司A 股2026E 13.0x PE，對應目標價(jià)5.06 元，基于近三個(gè)月A/H 溢價(jià)率給予港股目標價(jià)3.25 港元。

大唐發(fā)電是大唐集團火電業(yè)務(wù)整合平臺，火電機組主要布局于北方地區，電價(jià)具備韌性;構建水核風(fēng)光第二成長(cháng)曲線(xiàn)，未來(lái)新能源裝機拓展或將持續貢獻業(yè)績(jì)增量;H 股股息率價(jià)值凸顯，我們測算2026 年H 股股息率或達6.3%。

區域優(yōu)勢支撐電價(jià)韌性，新增裝機或驅動(dòng)火電盈利增長(cháng)公司煤機機組主要布局于華北地區，2024 年冀蒙晉津煤機裝機容量合計占比達45%。隨老舊/低效資產(chǎn)處置，公司機組發(fā)電效率持續提升，供電煤耗逐年下降，煤機利用小時(shí)2022-24 年穩步提升，燃機利用小時(shí)2020-24 年領(lǐng)先同行。隨煤價(jià)下行，2024 年公司煤電度電利潤總額轉正(0.013 元/千瓦時(shí))?？紤]到1)2023 年以來(lái)隨煤價(jià)下行公司點(diǎn)火價(jià)差改善幅度位于行業(yè)前列;2)2026 年1-3 月北方地區電網(wǎng)代理購電價(jià)格降幅相對更優(yōu)，公司電價(jià)或更具韌性，且2026 年容量電價(jià)補償提升或增強火電盈利穩定性;3)據我們統計，截至2025 年底公司有~7GW 在建火電項目，我們看好公司火電利潤總額繼續增長(cháng)。

水核風(fēng)光多元布局，構建第二成長(cháng)曲線(xiàn)

公司積極推動(dòng)綠色低碳轉型，2025 年末清潔能源裝機容量(燃機+風(fēng)電+光伏+水電)占比達43%(2017 年末為30%)。近年來(lái)公司新能源裝機高質(zhì)量擴張，項目多分布于內蒙古、京津冀等風(fēng)光資源優(yōu)異的區域，利用小時(shí)居行業(yè)前列，2024 年新能源利潤總額貢獻占比已達33%，我們看好未來(lái)隨裝機擴張業(yè)績(jì)貢獻持續提升。公司水電資產(chǎn)主要位于四川、重慶、云南等地，裝機相對穩定，業(yè)績(jì)表現主要取決于來(lái)水。公司還通過(guò)參股核電站獲取穩定投資收益，持有寧德核電/徐大堡核電44.0/9.6%股權，未來(lái)徐大堡核電(首臺預計于2027 年投產(chǎn))及寧德核電二期投產(chǎn)將為公司貢獻新增投資收益。

新分紅細則出臺，我們測算2026 年H 股股息率或達6.3%2025 年5 月公司修訂分紅細則，約定“每年以現金方式分配的利潤原則上不少于合并報表當年實(shí)現的歸屬于普通股股東的可分配利潤的50%”。我們測算(可分配利潤=合并報表歸母凈利-永續債利息-提取法定盈余公積)公司2025-27 年最低每股股利為0.141/0.145/0.156 元，對應A 股股息率3.3/3.4/3.6%，H 股股息率6.1/6.3/6.8%(以2026/3/16 收盤(pán)價(jià)測算)。

我們與市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)不同之處

市場(chǎng)認為大唐發(fā)電屬性更偏向純火電公司，考慮電力供需偏寬松，對其盈利能力較為擔憂(yōu)。我們認為公司1)火電機組主要布局于北方地區，電價(jià)具備韌性;2)水核風(fēng)光多元布局，2024 年新能源及水電業(yè)務(wù)利潤總額占比33/23%，公司已成為“火電+清潔能源”雙輪驅動(dòng)的綜合能源運營(yíng)商。

盈利預測與估值

我們預計公司2025-27 年歸母凈利72.3/72.8/77.3 億元，對應2026 年EPS/BPS 0.39/4.72 元。因公司1)火電機組主要布局于北方地區，電價(jià)具備韌性，2)水核風(fēng)光多元發(fā)展，未來(lái)在建項目投產(chǎn)穩定貢獻業(yè)績(jì)增量的同時(shí)將有效提升公司盈利穩定性，A 股參考可比公司W(wǎng)ind 一致預期2026E PE均值9.6x，我們給予公司2026E 13.0x PE，對應目標價(jià)5.06 元;參考近3個(gè)月A/H 溢價(jià)率(76%)給予H 股目標價(jià)3.25 港元，首次覆蓋均予以“買(mǎi)入”評級。

風(fēng)險提示：煤價(jià)波動(dòng)超預期，項目建設進(jìn)度不及預期，政策調整風(fēng)險。