佛燃能源(002911)：燃氣筑基穩中有增 綠醇啟航彈性可期

佛山市燃氣供應龍頭，業(yè)績(jì)穩健、分紅慷慨。公司前身為成立于1993 年的佛山市燃氣管理公司，第一大股東為佛山市投資控股集團，實(shí)控人為佛山市國資委。公司深耕城市燃氣業(yè)務(wù)，是佛山市最大的燃氣供應企業(yè)，并逐步開(kāi)拓市外、省外市場(chǎng);在此基礎上，公司聚焦“能源+科技+供應鏈”三大發(fā)展方向，致力于成為優(yōu)秀的能源服務(wù)商。此外，公司于2024 年與香港中華煤氣(公司第二大股東)合作，進(jìn)軍綠色甲醇領(lǐng)域。公司在十四五期間收入、歸母凈利潤實(shí)現穩步增長(cháng)，CAGR 分別為26%、14%。盡管供應鏈業(yè)務(wù)收入擴張較快，但城市燃氣仍是公司主要利潤來(lái)源，2021-25H1 毛利占比在70%-80%。公司現金流充裕，自2017 年上市以來(lái)持續分紅，2018 年至今分紅比例維持65%+，我們測算2025 年業(yè)績(jì)對應的股息率為3.4%-3.7%(基于2026/3/6 收盤(pán)價(jià))。

綠色甲醇需求空間廣闊，公司產(chǎn)能擴張迎業(yè)績(jì)釋放。在EU ETS、Fuel EUMaritime 和IMO 凈零框架三重驅動(dòng)下，航運業(yè)碳減排訴求強烈。綠色甲醇作為碳中性燃料，減排優(yōu)勢明顯，截至25 年8 月，全球在運&待交付的替代燃料船舶中甲醇船舶為406 艘，基于此測算至2030 年綠色甲醇需求有望達到1100 萬(wàn)噸左右。公司與香港中華煤氣合作打造100 萬(wàn)噸綠色燃料及化工供應池，現已明確60 萬(wàn)噸綠醇產(chǎn)能規劃，我們預計28 年末公司投運產(chǎn)能將達到50 萬(wàn)噸。在生物質(zhì)價(jià)格800 元/噸，電價(jià)0.4 元/kwh 的中性假設下，我們測算公司綠色甲醇的生產(chǎn)成本約3919 元/噸，單位凈利潤1295 元/噸?？紤]公司對合資公司50%的持股比例，我們測算50 萬(wàn)噸產(chǎn)能滿(mǎn)產(chǎn)條件下可為公司貢獻歸母凈利潤3.24 億元，較2025 年公司10 億元的歸母凈利潤彈性達32%。

佛山天然氣消費增長(cháng)潛力大，公司有望實(shí)現量增利穩。公司天然氣供應量從2020 年的29.33 億立方米大幅增長(cháng)至2025 年的49.31 億立方米，CAGR 達11%，明顯高于同期全國天然氣表觀(guān)消費量5.9%的復合增速，我們認為主要受益于佛山市陶瓷行業(yè)煤改氣的推動(dòng)。展望未來(lái)，在氣電裝機增長(cháng)等拉動(dòng)下，預計2025-2030 年佛山市天然氣消費量CAGR 保守為6%，為公司氣量增長(cháng)奠定基礎。盡管近期受美伊沖突影響，全球天然氣價(jià)格有所波動(dòng)，但我們考慮到公司客戶(hù)結構以非居民為主，占比91%-96%，預計順價(jià)能力較強。此外，公司亦通過(guò)簽訂長(cháng)協(xié)鞏固氣源供應，也可在一定程度上應對氣價(jià)波動(dòng)。從歷史來(lái)看，公司城燃業(yè)務(wù)盈利相對穩健，2021-2024 年單方毛利在0.30-0.35 元，穩定性較強，我們預計未來(lái)這一趨勢有望延續。

數據中心本地供電驅動(dòng)SOFC 需求，公司成果豐碩。美國數據中心裝機規模激增，但受制于電網(wǎng)建設緩慢\并網(wǎng)流程復雜等，數據中心獲取網(wǎng)電的時(shí)間成本較高，催生本地供電需求。目前美國數據中心本地供電方案的選擇主要包括移動(dòng)式燃氣輪機、往復式發(fā)動(dòng)機和燃料電池，其中燃料電池憑借高發(fā)電效率、快速部署、可擴展性等優(yōu)勢以47%的比例領(lǐng)先。燃料電池頭部公司BloomEnergy 規?；唵温涞?擴產(chǎn)規劃均已驗證SOFC 需求的有效性。公司在SOFC 領(lǐng)域取得多項成果，其中50kW SOFC 系統已進(jìn)入調試階段，同時(shí)正在積極開(kāi)展300kW SOFC 示范應用項目的建設工作，未來(lái)有望受益于SOFC 需求的放量。

投資建議：我們預計公司25-27 年歸母凈利潤分別為10.01、11.47、12.92 億元，同比增長(cháng)17.3%、14.6%、12.6%。當前股價(jià)對應26E PE 為17.15x，介于燃氣可比公司(13.15x)和綠色甲醇可比公司(35.80x)之間。絕對估值法下，我們測算公司合理每股價(jià)值區間為15.90-21.04 元，中樞值18.07 元。首次覆蓋，給予“謹慎推薦”評級。

風(fēng)險提示：城市燃氣銷(xiāo)量不及預期的風(fēng)險，綠色甲醇產(chǎn)能釋放不及預期的風(fēng)險，綠色甲醇銷(xiāo)售價(jià)格、生產(chǎn)成本不及預期的風(fēng)險等。