國投電力(600886)：坐擁雅礱江優(yōu)質(zhì)資源 水風(fēng)光協(xié)同助力成長(cháng)

背靠國投集團，水電貢獻核心利潤。公司是國投集團電力業(yè)務(wù)的唯一上市平臺擁有多元化的發(fā)電資產(chǎn)組合。截至23年末，公司發(fā)電裝機容量達到4085.66 萬(wàn)千瓦，其中，水火風(fēng)光分別為2128、1254.08、318.25、385.33萬(wàn)千瓦。得益于較好的盈利水平，23年水電業(yè)務(wù)收入責獻度45%，但毛利責獻度達到 75%，為公司核心利潤來(lái)源。

水電：坐擁雅奢江優(yōu)質(zhì)資源，奠定公司基本盤(pán)。公司水電資產(chǎn)主要布局雅江流域，23年末裝機1920萬(wàn)千瓦，占水電總裝機的90%。雅著(zhù)江盈利能力處于可比公司前列，20-23年度電凈利潤0.081-0.101元/千瓦時(shí)，同期長(cháng)江電力、華能水電、大渡河分別為0.087-0.106、0.052-0.077、0.036-0.044元/千瓦時(shí)。拆分雅著(zhù)江度電凈利潤的驅動(dòng)因素，我們認為主要來(lái)自?xún)煞矫妫?)外送消納帶來(lái)的高電價(jià)，23年為0.274元/千瓦時(shí)(不含稅)，高于可比公司的 0.023-0.060元/千瓦時(shí);2)較強的調節能力和相對較小的來(lái)水波動(dòng)性帶來(lái)的高利用小時(shí)數，23年為4427小時(shí)，僅次于長(cháng)江電力。展望未來(lái)，我們認為短期來(lái)水改善和三大調節性水庫接近蓄滿(mǎn)狀態(tài)支撐公司24年業(yè)績(jì)表現;中期來(lái)看，卡拉、孟底溝、牙根一級水電站有望在2030年前后責獻增量，合計裝機容量372萬(wàn)千瓦，占雅著(zhù)江自前在運裝機的19%;長(cháng)期來(lái)看，卡拉、孟底溝、牙根一級水電站投產(chǎn)后，雅江流域剩余待開(kāi)發(fā)水電裝機695方干瓦。

新能源：水風(fēng)光協(xié)同發(fā)展，打造第二增長(cháng)曲線(xiàn)。公司新能源開(kāi)發(fā)遵循雅著(zhù)江和非雅著(zhù)江兩條路徑展開(kāi)。其中，雅著(zhù)江方面，得益于較好的資源票賦，風(fēng)、光項目利用小時(shí)數高于全國平均水平387、449-549小時(shí);此外，水風(fēng)光互補運行產(chǎn)生的電量增發(fā)效益達到12%-18%二者疊加助力實(shí)現優(yōu)于可比公司的盈利水平，23年度電凈利潤和凈利潤率分別為0.154元/午瓦時(shí)、37%，高于可比公司0.029元/千瓦時(shí)、8.8pct。展望未來(lái)，雅著(zhù)江流域風(fēng)光資源超600C 萬(wàn)千瓦，支撐公司長(cháng)期成長(cháng)性;而短期來(lái)看，我們預計有484萬(wàn)千瓦新能源項目將在24-26年陸續投產(chǎn)，占23年未在運裝機的299%。非雅江方面，公司新能源項目在全國范圍內多點(diǎn)開(kāi)花，且在建項目?jì)湄S富，截至23年未，在建項目規模為429萬(wàn)千瓦，占在運裝機的79%。

火電：裝機彈性40%，盈利水平持續修復。公司火電業(yè)務(wù)主要布局福建、廣西、天津等沿海地區。我們預計公司十四五未至十五五初火電新增裝機規模為498萬(wàn)千瓦，占23年未累計裝機容量的40%，具備較大增長(cháng)彈性。而依托進(jìn)口煤的性?xún)r(jià)比優(yōu)勢，公司火電度電盈利水平優(yōu)于可比公司，23年、24H1度電凈利潤分別為0.026、0.039元/kWh。展望未來(lái)，我們認為在全球煤炭供需偏寬松的背景下，進(jìn)口煤價(jià)維持偏弱運行，支撐公司火電盈利穩中有升。

投資建議：預計公司24-26年歸母凈利潤分別為77.9、87.0、94.9億元，對應24EPE16.22x、PB1.99x，相較可比公司24E加權平均估值19.11x、2.31x 仍有提升空間。絕對估值法下，公司合理每股價(jià)值區間為16.53-22.68元。

風(fēng)險提示：來(lái)水不及預期的風(fēng)險;煤炭?jì)r(jià)格大幅上漲的風(fēng)險;上網(wǎng)電價(jià)下調的風(fēng)險;新項目建設進(jìn)度&投產(chǎn)時(shí)間不及預期的風(fēng)險等。