淮北礦業(yè)(600985)：華東優(yōu)質(zhì)焦煤生產(chǎn)商 成長(cháng)可期

投資要點(diǎn)：

公司是華東地區優(yōu)質(zhì)焦煤生產(chǎn)商。截至2023 年底，公司煤炭資源量45.22 億噸，可采儲量20.46 億噸，其中焦煤、肥煤、瘦煤等煉焦煤的儲量約占公司總儲量的70%以上。截至24 年6 月底，公司擁有生產(chǎn)礦井17 對，煤炭核定產(chǎn)能 3585 萬(wàn)噸/年，權益產(chǎn)能3347萬(wàn)噸/年。此外，公司擁有動(dòng)力煤選煤廠(chǎng)5 座，入洗能力1050 萬(wàn)噸/年;煉焦煤選煤廠(chǎng)4座，入洗能力2900 萬(wàn)噸/年。公司煤質(zhì)具有低硫，特低磷，中等揮發(fā)分，粘結性強，結焦性良好的特點(diǎn)，依托煤種稟賦優(yōu)勢，公司形成了以煉焦精煤為主、動(dòng)力煤為輔的產(chǎn)品戰略，2021 年以來(lái)精煤產(chǎn)率維持在50%左右，市場(chǎng)認可度高。

華東地區焦煤供需錯配，區位競爭優(yōu)勢凸顯。2023 年華東地區焦煤產(chǎn)量占全國焦煤產(chǎn)量的15.21%，而華東地區生鐵產(chǎn)量占全國生鐵產(chǎn)量的30.35%，供需錯配使得區域內焦煤資源稀缺。公司煤質(zhì)好、距離消費地近，焦煤中長(cháng)協(xié)合同占比提升至90%以上，同時(shí)下游客戶(hù)粘性強、價(jià)格穩定性高，因此公司煤炭產(chǎn)品售價(jià)高于行業(yè)平均水平。2022、2023、24H1公司平均售價(jià)分別為1160、1160、1144 元/噸，高于大部分行業(yè)可比公司。疊加良好的成本控制，2022-2023 年，毛利率分別為49.3%、48.9%，2024 年上半年，在煤價(jià)承壓下跌的情況下，公司煤炭業(yè)務(wù)毛利率高達50.6%，為行業(yè)第二，具有明顯的競爭優(yōu)勢。

乙醇項目已投產(chǎn)、陶忽圖煤礦、2*66 萬(wàn)千瓦電廠(chǎng)及砂石骨料新增產(chǎn)能建成后，將打造新的盈利增長(cháng)點(diǎn)。公司60 萬(wàn)噸無(wú)水乙醇項目已達產(chǎn)、有望逐步貢獻利潤。陶忽圖煤礦預計將于25 年底建成。2*66 萬(wàn)千瓦火電機組預計25 年底建成后將實(shí)現煤電聯(lián)營(yíng)，該電廠(chǎng)投產(chǎn)后有望創(chuàng )造營(yíng)收29.87 億元、毛利潤約為6.4 億元。此外，預計隨著(zhù)24 年底5 座礦山投產(chǎn)后，砂石骨料業(yè)務(wù)將新增年產(chǎn)能1762 萬(wàn)噸，總產(chǎn)能將達到2810 萬(wàn)噸/年，預計將給公司帶來(lái)約7.01 億元的收入和3.49 億元的毛利潤。

近年來(lái)派息金額穩步提高。2018-2020 年，公司利潤水平小幅波動(dòng)，但分紅金額由10.86億元提升至14.86 億元;2023 年，即使公司業(yè)績(jì)同比有所下滑，分紅金額仍高于2022年。假設2024 年分紅金額較2023 年不變，為26.93 億元，每股分紅約為1 元，基于我們模型測算的24 年業(yè)績(jì)52.59 億元，公司分紅率將高達51.21%，參考9 月27 日收盤(pán)價(jià)，公司股息率高達6.06%。

投資分析意見(jiàn)：由于公司位于華東地區，區域內資源稀缺性顯著(zhù)，在3-5 年內煤炭?jì)r(jià)格維持高位的情況下，公司業(yè)績(jì)有望維持高位。我們預計公司24 年-26 年公司EPS 分別為1.95、2.12 和2.32 元;對應PE 分別為8.4 倍、7.8 倍和7.1 倍。從相對估值角度分析，以A 股6 家焦煤公司山西焦煤、山西焦化、平煤股份、潞安環(huán)能、冀中能源、華陽(yáng)股份作為對標標的，24 年-26 年可比公司平均估值PE 為10.7 倍、8.6 倍、7.3 倍。由于公司陶忽圖煤礦有望于25 年底建成;2*66 萬(wàn)千瓦電廠(chǎng)有望于25 年底建成;60 萬(wàn)噸無(wú)水乙醇項目已達產(chǎn)、預計將逐步貢獻利潤;5 座砂石骨料礦山也有望于24 年底建成，公司為行業(yè)中少有的仍有較大產(chǎn)能增長(cháng)的公司，因此我們給予公司一定的估值溢價(jià)，給予24 年目標PE 為11倍，較當前股價(jià)還有30%的上漲空間，首次覆蓋，給予公司“買(mǎi)入”評級。

風(fēng)險提示：宏觀(guān)經(jīng)濟下行，煤炭需求下滑，公司煤炭產(chǎn)品價(jià)格下滑。在建項目建設進(jìn)度大幅不及預期。