大秦鐵路(601006)：西煤東運核心資產(chǎn) 經(jīng)營(yíng)穩健現金價(jià)值凸顯

西煤東運國鐵龍頭，百億利潤分紅穩健

發(fā)展情況：大秦鐵路是國鐵集團旗下鐵路煤炭運輸上市龍頭平臺。公司設立于2004 年，并于2006 年登陸A 股市場(chǎng)，實(shí)際控制人為國鐵集團、控股股東為太原局集團，2020-2021 年太原局集團累計增持公司1.49 億股，彰顯對公司未來(lái)發(fā)展信心，截至24H1 末持股比例為52.9%，股權集中度較高。

主營(yíng)業(yè)務(wù)：貨運為主，客運為輔，收入規模維穩。從收入結構來(lái)看，公司主要經(jīng)營(yíng)鐵路客貨運輸業(yè)務(wù)，其中貨運業(yè)務(wù)為收入主要來(lái)源，占比約70%-80%，客運業(yè)務(wù)次之，占比約5%-15%，而其他收入主要系公司向國內其他鐵路運輸企業(yè)提供服務(wù)獲取的收入，并為其他鐵路運輸企業(yè)提供委托運輸管理服務(wù)，以及少部分材料物品銷(xiāo)售、維修、勞務(wù)、裝卸等業(yè)務(wù)收入。

財務(wù)情況：百億利潤現金流充裕，帶來(lái)穩健分紅能力。2017 年起公司歸母凈利潤開(kāi)始企穩在百億元規模以上，2022 年受疫情影響歸母凈利潤同比下降8.1%至111.96 億元，但23 年防疫政策優(yōu)化后當年度實(shí)現歸母凈利潤119.30 億元，同比增長(cháng)6.6%，23 年盈利現金比例1.27 倍，現金覆蓋能力穩健。

分紅情況：根據23 年度權益分派實(shí)施公告，公司派發(fā)現金股利69.29 億元，分紅比例58.1%，每股分紅0.38 元;2024 年公司實(shí)施半年度利潤分配，中期擬現金分紅金額占當期并表歸母凈利潤的40.2%。公司《2023 年-2025 年股東分紅回報規劃》承諾除特殊情況外，公司每年應當采取現金方式分配股利，現金分紅比例不低于當年歸母凈利潤總額的55%，且在有條件的情況下可以進(jìn)行中期利潤分配。公司自2006 年上市至2023 年現金分紅1060.48億元，平均分紅比例高達54.4%。

坐擁核心資產(chǎn)“大秦線(xiàn)”，經(jīng)營(yíng)區域覆蓋“晉陜蒙”公司核心資產(chǎn)大秦線(xiàn)作為國內首條重載鐵路，全長(cháng)658 公里，營(yíng)業(yè)里程僅占2022 年15.5 萬(wàn)公里國家鐵路營(yíng)業(yè)里程的0.4%，但貨運量占到了2022 年國鐵煤炭貨運量的14.5%?；诤诵馁Y產(chǎn)大秦線(xiàn)，公司本部向外拓張多條煤炭運輸線(xiàn)路，目前本部所轄線(xiàn)路包括大秦線(xiàn)等運輸干線(xiàn)9 條，口泉線(xiàn)、寧岢線(xiàn)等運輸支線(xiàn)8 條，合計營(yíng)運里程達2582 公里。此外，公司參股西煤東運另一條“大動(dòng)脈”朔黃鐵路41.16%股權，線(xiàn)路全長(cháng)594 公里，于2000 年5 月開(kāi)通，經(jīng)營(yíng)穩健，2023 年貢獻投資收益24.68 億元，占投資收益比重97.2%;于2019 年增持浩吉鐵路股權比例至10%，線(xiàn)路全長(cháng)1814.5 公里，于2019 年下半年開(kāi)通，經(jīng)營(yíng)穩中向好，2023 年貢獻投資收益0.76 億元，同比大幅增長(cháng)(2022 年為-0.19 億元)。

線(xiàn)路運量短期有望回升，中長(cháng)期具備三層安全墊支撐供給端，大秦線(xiàn)設計年運能為4 億噸，按2014 年5 月高峰情形單月日均131 萬(wàn)噸推算，年化運能上限可達4.79 億噸，對應2023 年全年4.22 億噸的貨運量，產(chǎn)能相對充足;對應近年的年度運量峰值4.51 億噸(2018 年)也仍有6.3%的運力空間。此外從發(fā)車(chē)間隔、列長(cháng)、車(chē)重三方面看，中長(cháng)期擴能或仍有空間。

需求端，具體到單個(gè)煤炭運輸線(xiàn)路看，某一干線(xiàn)的運輸需求情況實(shí)際上更取決于煤源地的產(chǎn)銷(xiāo)情況。大秦線(xiàn)所依托的煤源地分布于晉北蒙西等地區，其中以山西地區煤礦為主。綜合來(lái)講，大秦線(xiàn)運量需求邏輯仍是跳出電煤需求周期，具備煤源結構集中化、大宗商品運輸結構改革及煤炭運輸干線(xiàn)相對優(yōu)勢的“三層安全墊”的托底支撐。

此外，我們看好大秦線(xiàn)運量短期內的回升。24 年以來(lái)山西煤炭生產(chǎn)情況或一定程度上影響了相關(guān)區域發(fā)運情況(受安監趨嚴、治理“三超”、春節假期、煤炭?jì)r(jià)格下行影響生產(chǎn)積極性等多重因素疊加影響，24H1 山西省原煤產(chǎn)量同比下降13.5%)，相應大秦線(xiàn)運量同比下降7.1%至1.93 億噸。山西省已出臺《2024 年山西省煤炭穩產(chǎn)穩供工作方案》，單月看3-8 月山西省原煤產(chǎn)量同比增速分別-20.8%、-11.7%、-6.7%、-6.2%、+0.2%、+1.1%，降幅已逐步收窄，有望推動(dòng)大秦線(xiàn)運量迎來(lái)修復;中長(cháng)期看，依托煤源地向優(yōu)質(zhì)產(chǎn)區集中、大宗商品公轉鐵結構變革、線(xiàn)路成本優(yōu)勢的三層安全墊支撐，大秦線(xiàn)運量中長(cháng)期或仍有提升空間。

運費實(shí)施政府指導原則，或具有一定上浮空間，實(shí)際執行有望維穩2015 年以來(lái)，國家給予鐵路運輸企業(yè)一定的自主定價(jià)權，建立了更加靈活的運價(jià)上下浮動(dòng)機制，增加了價(jià)格彈性，未來(lái)隨著(zhù)鐵路路網(wǎng)結構不斷完善、多元運輸持續推進(jìn)、降本增效的深化以及鐵路運價(jià)市場(chǎng)化改革的加快，鐵路貨運行業(yè)整體利潤水平可能得到提升。自2011 年以來(lái)，公司貨運價(jià)格有所調整，累計變動(dòng)6 次。其中，2012-2015 年間公司運價(jià)整體上調4 次，帶來(lái)貨運收入增量;2016 年2 月，公司運價(jià)回調，但2017 年3 月又上調恢復至原有水平。此后公司運價(jià)未有公告調整，基于現行定價(jià)機制，我們認為公司鐵路貨運運價(jià)或仍有一定的上調空間，此外考慮到大秦線(xiàn)自身的線(xiàn)路運距優(yōu)勢，我們分析公司實(shí)際執行的噸公里運輸費率水平或有望保持穩定。

盈利預測及估值評級

暫不考慮運價(jià)調整，我們預計公司2024-2026 年歸母凈利潤分別為98.93 億元、112.76 億元、120.33 億元，同比分別-17.08%、+13.98%、+6.72%。大秦鐵路是國鐵集團西煤東運的龍頭企業(yè)，運量方面，短期內有望隨上游煤炭穩產(chǎn)穩供而穩步回升，中長(cháng)期具備煤源地向優(yōu)質(zhì)產(chǎn)區集中、大宗商品公轉鐵結構變革、線(xiàn)路成本優(yōu)勢的三層安全墊支撐;運價(jià)方面，基于自身線(xiàn)路運距優(yōu)勢，我們認為公司運輸費率或有望維持穩定。此外，我們測算公司股息率相對國債到期收益率具備穩健高股息特性，首次覆蓋給予“增持”評級。

風(fēng)險因素：宏觀(guān)經(jīng)濟波動(dòng)導致煤炭需求不及預期;煤炭運輸主要鐵路干路運量增長(cháng)不及預期;現金分紅力度不及預期。