三一重能(688349)：風(fēng)機業(yè)務(wù)收入高增 盈利能力邊際向上

事件：三一重能發(fā)布2024 年中報，上半年，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入52.08 億元，同比+34.88%，實(shí)現歸母凈利潤4.34 億元，同比-46.92%;單Q2，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入35.53 億元，同比+51.09%，實(shí)現歸母凈利潤1.68 億元，同比-49.82%。

風(fēng)機業(yè)務(wù)高速增長(cháng)，未來(lái)增長(cháng)有望延續。

①規模上，公司收入跑贏(yíng)行業(yè)：根據國家能源局，2024 年上半年，中國新增風(fēng)電并網(wǎng)裝機容量25.84GW，同比+12.4%，受項目開(kāi)工延后影響，裝機容量增長(cháng)相對平緩。行業(yè)穩增長(cháng)背景下，公司風(fēng)機及配件收入49.17 億元，同比+68.1%，收入占比93.13%，其中國內陸風(fēng)銷(xiāo)售3.3GW，同比+121%，創(chuàng )歷史同期最好交付成績(jì)，公司表現顯著(zhù)優(yōu)于行業(yè)，反應的是訂單高增后市場(chǎng)份額提升的結果。

②結構上，風(fēng)機大型化趨勢顯著(zhù)：2024 年上半年，公司風(fēng)機功率結構上，4MW 及以下風(fēng)機收入6.4 億元，同比-50.19%，總收入占比12.29%，同比-20.53pct;5MW 及以上風(fēng)機收入42.09 億元，同比+173.85%，收入占比80.82%，同比+41.56pct。順應行業(yè)發(fā)展趨勢，公司大型化風(fēng)機已成長(cháng)為收入貢獻的絕對主力。

③訂單上，在手訂單充沛有望支撐業(yè)績(jì)持續增長(cháng)：2023 年全年，公司風(fēng)機銷(xiāo)售容量7.24GW，新增訂單14.1GW，新增訂單創(chuàng )歷史新高，實(shí)現突破式增長(cháng)，驅動(dòng)公司2024 年上半年收入持續高增;截至2023 年底，公司在手訂單15.89GW，訂單規模充沛，有望支撐公司全年業(yè)績(jì)持續向好增長(cháng)。

風(fēng)機盈利能力環(huán)比邊際改善，下半年業(yè)績(jì)有望回升。2024 年上半年，公司毛利率、凈利率為16.01%、8.21%，同比-8.02pct、-12.65pct。盈利能力下滑主要系行業(yè)競爭加劇導致毛利率下降、風(fēng)場(chǎng)轉讓進(jìn)度延后導致投資收益減少。

毛利率方面：根據金風(fēng)科技，2021-2023 年中國風(fēng)機招標均價(jià)約2625、1879、1655 元/kW，風(fēng)電行業(yè)進(jìn)入平價(jià)時(shí)代，我們判斷公司毛利率的下滑系過(guò)去均價(jià)下降訂單兌現為收入所致;從邊際變化來(lái)看，較去年下半年，公司上半年毛利率環(huán)比+4.82pct;風(fēng)機業(yè)務(wù)毛利率15.13%，環(huán)比+6.14pct，已連續兩個(gè)季度改善，處于行業(yè)領(lǐng)先水平，疊加上半年風(fēng)機招標均價(jià)約1509 元/kW，降幅收窄、較最低點(diǎn)企穩回升，我們認為公司毛利率未來(lái)有望持續改善。

②凈利率方面：2024H1，公司期間費用率合計15.33%，同比-4.58pct;銷(xiāo)售/管理/財務(wù)/研發(fā)費用率為5.14%、4.91%、-1.78%、7.07%，同比-1.45pct、+0.12pct、+0.74pct、-3.99pct，公司通過(guò)戰略聯(lián)盟、資源鎖定、研發(fā)創(chuàng )新等降本方法的實(shí)施，費控工作初見(jiàn)成效。公司凈利率下降主要系天氣影響風(fēng)場(chǎng)建設、轉讓進(jìn)度，導致投資收益減少。截至6 月末，公司在建自建風(fēng)場(chǎng)規模超2GW，下半年風(fēng)場(chǎng)建設、轉讓進(jìn)度預計加快，有望助推公司業(yè)績(jì)改善。

“大兆瓦+海風(fēng)”持續推進(jìn)，海外業(yè)務(wù)取得突破。

①風(fēng)機整機方面：上半年，公司8.5-11MW 產(chǎn)品已獲得批量訂單;15MW 陸上風(fēng)電機組已完成技術(shù)開(kāi)發(fā)、基本完成機組試制，并同步進(jìn)行共平臺海上機型拓展開(kāi)發(fā);內蒙古中標共150 臺10 兆瓦機組;海上風(fēng)電機組認證有序推進(jìn)，SI-23085 樣機于2023 年6 月并網(wǎng)，經(jīng)過(guò)測試驗證，于2024 年5 月獲取型式認證證書(shū)。公司持續推動(dòng)大型化與海上風(fēng)機的開(kāi)發(fā)和優(yōu)化;

②海外業(yè)務(wù)方面：上半年，公司完成首個(gè)印度項目的吊裝發(fā)電;在印度、東南亞、中東區域中標多個(gè)項目，在談合同裝機容量規模較大，全年海外新增訂單有望實(shí)現高速增長(cháng)。并且，公司加快海外產(chǎn)能建設，推動(dòng)印度工廠(chǎng)擴產(chǎn)，籌備哈薩克斯坦工廠(chǎng)建設，加強海外保供能力。公司海外布局的持續突破有望為未來(lái)國際化業(yè)務(wù)發(fā)展打下堅實(shí)基礎。

投資建議：我們預計公司2024-2026 年的收入分別為184.2、230.3、284.6 億元，增速分別為23.3%、25%、23.6%，凈利潤分別為21.1、25.4、30.4 億元，增速分別為5.3%、20%、19.8%。三一重能風(fēng)機主業(yè)高速增長(cháng)，市場(chǎng)份額持續提升，盈利水平有望邊際改善，給予買(mǎi)入-A 的投資評級，12 個(gè)月目標價(jià)為29.12 元，相當于2025 年14X 的動(dòng)態(tài)市盈率。

風(fēng)險提示：下游新增裝機不及預期，項目開(kāi)工進(jìn)度不及預期，大兆瓦與海上風(fēng)機拓展不及預期，海外業(yè)務(wù)拓展進(jìn)度不及預期