蘇能股份(600925)：業(yè)績(jì)短期承壓 煤電戰略版圖不斷擴張

事件:

6 月21 日，蘇能股份發(fā)布官方新聞表示公司重大項目建設進(jìn)展順利，成功上市一年來(lái)，蘇能股份以強勁勢頭搶開(kāi)局、拼進(jìn)度、促發(fā)展，重大項目建設“拔節生長(cháng)”，不斷刷新“進(jìn)度條”，積蓄高質(zhì)量發(fā)展新動(dòng)能。

投資要點(diǎn):

6 月21 日，蘇能股份發(fā)布官方新聞表示重大項目建設進(jìn)展順利。電廠(chǎng)方面，截至6 月21 日，公司錫盟烏拉蓋2×100 萬(wàn)千瓦電廠(chǎng)項目已完成總工程量70%，蘇能白音華2×66 萬(wàn)千瓦電廠(chǎng)完成了主廠(chǎng)房第一罐混凝土澆筑;煤礦方面，截至2023 年末，蘇能股份已建成3座智能化示范煤礦、10 個(gè)智能采煤工作面，1 座國家級綠色礦山;新能源方面，截至6 月21 日，公司已完成新能源項目立項55 個(gè)、建成24 個(gè)。其中，蘇能陜西麟游100MW 光伏項目已開(kāi)工建設，計劃將光伏電站與種植業(yè)相結合，形成“上可發(fā)電，下可種植”新模式，力爭年底并網(wǎng);蘇能正鑲400MW 新能源項目6 月12 日開(kāi)工建設。

公司煤電多地布局，規模持續擴張。蘇能股份在2014 年由徐礦集團及全資子公司以所屬煤電相關(guān)資產(chǎn)共同出資設立，經(jīng)過(guò)連續資產(chǎn)注入，形成了“煤炭+煤電+新能源發(fā)電”的主體業(yè)務(wù)格局。2023 年3月，公司在上交所發(fā)行上市，募集40 億元資金，主要投向江蘇能源烏拉蓋燃煤機組項目，進(jìn)一步擴大煤電業(yè)務(wù)規模。

短期煤價(jià)下跌拖累盈利。2023 年以來(lái)隨國內煤價(jià)回落，公司盈利有所回調，2023 年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入為120.3 億元，同比-20.6%，歸母凈利潤為24.0 億元，同比-11.8%。2024 年一季度受煤炭量?jì)r(jià)齊跌影響業(yè)績(jì)承壓，營(yíng)業(yè)收入為32.8 億元，同比-2.4%，歸母凈利潤為4.5億元，同比-48.2%。

煤炭業(yè)務(wù)：量?jì)r(jià)齊跌盈利承壓，長(cháng)期看仍有成長(cháng)。公司煤炭業(yè)務(wù)多地分布，主要為煉焦配煤和動(dòng)力煤。據公司年報，截至2023 年底，公司共有6 座在產(chǎn)礦井，核定產(chǎn)能1830 萬(wàn)噸，煤礦分布于江蘇徐州、　　新疆、甘肅、陜西等地。張雙樓煤礦和夏闊坦煤業(yè)主產(chǎn)煉焦配煤，其他煤礦主產(chǎn)動(dòng)力煤。2023 年以來(lái)公司煤炭主業(yè)量?jì)r(jià)齊跌，2023年實(shí)現商品煤產(chǎn)量1,365 萬(wàn)噸，同比-12.5%，商品煤銷(xiāo)量1,369 萬(wàn)噸，同比-12.1%，噸煤售價(jià)532 元/噸，同比-5.9%，噸煤成本220元/噸，同比+4.6%，噸煤毛利312 元/噸，同比-12.1%。2024 年一季度，公司實(shí)現商品煤產(chǎn)量363 萬(wàn)噸，環(huán)比+111.0%，同比-5.1%，商品煤銷(xiāo)量332 萬(wàn)噸，環(huán)比-9.9%，同比-13.7%，噸煤售價(jià)483 元/噸，環(huán)比-4.2%，同比-19.5%，噸煤成本228 元/噸，環(huán)比+20.7%，同比-3.6%，噸煤毛利256 元/噸，環(huán)比-19.0%，同比-29.8%。煤炭主業(yè)盈利短期承壓，未來(lái)公司仍有秦源煤業(yè)下屬的麟游東礦區探礦權未開(kāi)發(fā)，煤炭主業(yè)或仍具備一定成長(cháng)空間。

電力業(yè)務(wù)：發(fā)電量同比提升，未來(lái)裝機有望達到820 萬(wàn)千瓦。截至2023 年底，公司擁有多處燃煤發(fā)電及光伏發(fā)電項目，火電機組總裝機容量達到6020MW，其中在役裝機容量2,700MW，分別為沿海發(fā)電1,000MW、徐礦發(fā)電2×300MW、華美熱電2×350MW、阿克蘇熱電2 × 200MW 煤電機組。公司在建火電機組裝機容量為3,320MW，分別為蘇能錫電2×1,000MW、蘇能白音華2×660MW發(fā)電機組。2023 年，公司發(fā)電量實(shí)現93.6 億千瓦時(shí)，同比+5.2%，售電量實(shí)現87.4 億千瓦時(shí)，同比+5.4%，度電收入實(shí)現0.386 元/千瓦時(shí)，同比-1.2%，度電成本實(shí)現0.330 元/千瓦時(shí)，同比-12.5%，度電毛利實(shí)現0.057 元/千瓦時(shí)，同比+297.7%。

值得注意的是，公司沿海發(fā)電1,000MW 煤電機組于2023 年12 月24 日投入商業(yè)運營(yíng)，預計在2024 年貢獻發(fā)電增量。截至2023 年末，公司已立項新能源項目55 個(gè)，建成并網(wǎng)22 個(gè)。“十四五”末，公司電力裝機容量預計將達到8,200MW，其中光伏等新能源裝機規模約2,000MW，新型儲能發(fā)電裝機規模達到200MW。

高分紅高股息。根據公司分紅政策，在滿(mǎn)足分紅的條件下，公司最近三年以現金方式累計分配的利潤原則上不少于最近三年實(shí)現的年均可分配利潤的30%。2023 年公司實(shí)施兩次現金分紅，合計28.2億元(含稅)，分紅比率117.9%，折合每股0.41 元(含稅)，股息率為8.1%(6 月25 日收盤(pán)價(jià))。其中，2023 年一季度公司每10股派發(fā)現金紅利人民幣2 元(含稅)，共計派發(fā)現金紅利13.8 億元(含稅)，2023 年底公司每10 股派發(fā)現金紅利人民幣2.1 元(含稅)，共計派發(fā)現金紅利14.5 億元(含稅)。

盈利預測和投資評級：我們預測公司2024-2026 年營(yíng)業(yè)收入分別為135.1/143.3/179.7 億元，同比+12%/+6%/+25%，歸屬于母公司的凈利潤分別為21.8/23.9/26.9 億元，同比-9%/+10%/+12%，折合EPS分別是0.32/0.35/0.39 元/股，當前股價(jià)對應PE 分別為16/15/13 倍。

考慮到公司未來(lái)電力資產(chǎn)規模增長(cháng)可觀(guān)，“十四五”末預計達到8,200MW，煤電一體化程度進(jìn)一步加深。首次覆蓋，給予“增持”評級。

風(fēng)險提示：1)煤價(jià)大幅波動(dòng)風(fēng)險;2)電力業(yè)務(wù)持續虧損風(fēng)險;3)在建工程進(jìn)度不及預期風(fēng)險;4)生產(chǎn)安全事故風(fēng)險;5)研究報告使用的數據或資料更新不及時(shí)風(fēng)險。