川投能源(600674)：水風(fēng)光蓄一體化建設 長(cháng)期價(jià)值持續釋放

四川省屬水電龍頭，享大水電投資天時(shí)地利。川投能源主營(yíng)四川省內田灣河等多座水電站，參股雅礱江(48%)和大渡河(20%)流域水能資源，并參與光纖光纜等投資業(yè)務(wù)。公司實(shí)際控制人為四川省國資委(持股45.1%)，長(cháng)江電力持股9.9%。截至2023 年底，公司參控股總裝機/權益裝機達到3653/1614 萬(wàn)千瓦。公司2023 年實(shí)現凈利潤44 億元，YOY+25%;其中投資收益48.1 億元，YOY+23%。

控股水電光伏效能提升，清潔能源版圖持續拓展。公司依托田灣河、青衣江、天全河等流域發(fā)展優(yōu)質(zhì)水電。在建銀江水電站(6*65MW)預計25 年末全機組投產(chǎn)，可研電量/配合龍盤(pán)發(fā)電量15.7/18.3 億度，我們測算貢獻凈利潤約0.7/1.2 億元。公司積極拓展新能源發(fā)電及調節能力建設，2023 光伏發(fā)電量YOY+173%，并取得120 萬(wàn)千瓦屏山抽水蓄能項目開(kāi)發(fā)權。

雅礱江水風(fēng)光一體化布局加速。公司持有雅礱江流域水電開(kāi)發(fā)有限公司48%股權，雅礱江公司23 年凈利潤86.6 億，貢獻投資收益42 億元。2023/24Q1，雅礱江上網(wǎng)電價(jià)0.310/0.328 元，YOY+11%/4.5%。受來(lái)水影響，雅礱江23年發(fā)電量下降41 億度至842 億度;含兩楊的在運水電可研電量合計897 億度(不含聯(lián)合調度)，若來(lái)水修復至可研水平，有望增加凈利潤13.6 億元。

水電可研測算通常較為保守，16-21 年在運電站(不含兩楊)平均電量較可研多發(fā)4%(31 億度);我們認為兩河口聯(lián)調增發(fā)電量(多年平均102 億度)有望在來(lái)水修復后逐步體現。根據公司官網(wǎng)，雅礱江水風(fēng)光大基地基本階段規劃裝機7800 萬(wàn)千瓦，其中水電+抽蓄3900 萬(wàn)千瓦，風(fēng)光3900 萬(wàn)千瓦，關(guān)注風(fēng)光增量(由于四川水風(fēng)光消納壓力小，盈利普遍較好)，預計24-26 年雅礱江貢獻47/49/53 億投資收益(假設雅礱江來(lái)水逐步恢復)。

大渡河稀缺裝機增量，消納有望逐步改善。23Q1，川投能源增持國能大渡河10%股權(交易對價(jià)40.13 億元)，股比增至20%。截至2023 年底，大渡河在運水電1174 萬(wàn)千瓦，在建電站352 萬(wàn)千瓦，上游雙江口(200 萬(wàn)千瓦)將于25 年投產(chǎn)，貢獻聯(lián)調能力66 億度;金川、沙坪一級和枕頭壩二級(共152 萬(wàn)千瓦)也將陸續于25-26 年投產(chǎn)。大渡河2023 年發(fā)電量/凈利潤分別為452 億度/19.2 億元;預計24-26 年大渡河貢獻4.5/4.8/5.8 億投資收益。

盈利預測與估值。預計公司24-26 年實(shí)現歸母凈利52/55/60 億元，對應EPS為1.06/1.12/1.22 元。參考可比公司24 年20 倍PE 估值，給予公司24 年19-21 倍PE，對應合理價(jià)值區間20.14-22.26 元，首次覆蓋給予優(yōu)于大市評級。風(fēng)險提示。來(lái)水偏枯風(fēng)險;上網(wǎng)電價(jià)波動(dòng)風(fēng)險;新能源消納風(fēng)險。