淮河能源(600575)：淮南礦業(yè)旗下能源平臺 煤電運聯(lián)營(yíng)

盈利穩定+高分紅，背靠淮南礦業(yè)，發(fā)展潛力大公司是淮南礦業(yè)旗下“煤電+鐵路”平臺，充分受益于安徽省經(jīng)濟發(fā)展與用能需求高速增長(cháng)。2023 年公司分紅率55%，我們認為未來(lái)有望保持穩定甚至不排除提升可能性，因為上市公司資本開(kāi)支有限，所有新電廠(chǎng)均由集團建設后注入(有同業(yè)競爭承諾);2023 年潘集電廠(chǎng)投產(chǎn)當年就完成了資產(chǎn)注入，標的估值2023 年 PB1.0x。我們預測2024-26 年歸母凈利10/11/12 億，上市公司2024/25 年P(guān)/B 1.2/1.1x?？杀让弘娨惑w化公司2024/25 PB 均值1.6/1.5x，考慮公司ROE 略低于可比公司，給予2024 年目標PB1.5x，首次覆蓋目標價(jià)4.3 元，給予“買(mǎi)入”評級。

“煤電+鐵路”盈利能力穩健，安徽小“神華”上市公司歷經(jīng)多次資產(chǎn)重組，現在為淮南礦業(yè)集團的能源平臺，主營(yíng)業(yè)務(wù)覆蓋物流貿易、電力、煤炭銷(xiāo)售以及鐵路運輸等，2023 年毛利貢獻分別為8%/33%/28%/24%。截至2023 年，公司全資擁有3 家資源綜合利用坑口電廠(chǎng)，與上海電力合資2 家電廠(chǎng)及配套煤礦，加上新注入的潘集電廠(chǎng)，公司權益裝機3.6GW，煤電聯(lián)營(yíng)優(yōu)勢顯著(zhù)(燃料采購來(lái)自上市公司或集團旗下煤礦)。此外，公司承擔了集團煤炭的鐵路運輸業(yè)務(wù)，運輸貨源主要來(lái)自集團淮南礦區所產(chǎn)煤礦;參股了安徽省龍頭港口運營(yíng)商。2023 年，公司歸母凈利潤中“煤電”與“物流”的占比分別為56%/44%。

母公司淮南礦業(yè)是安徽煤炭電力龍頭，資產(chǎn)注入模式類(lèi)似“長(cháng)江電力”截止2022 年淮南礦業(yè)是安徽煤炭產(chǎn)能、電力權益裝機最大的企業(yè)，煤炭核定產(chǎn)能7790 萬(wàn)噸/年，電力裝機4365 萬(wàn)千瓦、權益2145 萬(wàn)千瓦。截至2023年底，公司控股及參股電廠(chǎng)裝機491 萬(wàn)千瓦、權益357 萬(wàn)千瓦。集團2016年公開(kāi)承諾，此后建設的與上市公司類(lèi)似業(yè)務(wù)的項目，在解決合規性要求并正式運營(yíng)起30 日內向上市公司發(fā)出通知收購。2019/2022 年上市公司曾兩次發(fā)布預案擬反向吸收合并母公司所有資產(chǎn)，但均因礦業(yè)出讓權等事宜短期無(wú)法解決而終止。截止2024 年5 月，集團在建權益裝機4GW，是上市公司的1.14 倍，按照承諾投產(chǎn)后有望注入上市公司。

安徽用電需求旺盛，省內煤炭/火電集中度高，看好公司發(fā)展潛力安徽用電量16-23 年CAGR 達9%，2024 年1-3 月同比增速15%，位居全國第三。根據省能源局測算，2024 年安徽最大用電負荷6530 萬(wàn)千瓦，同比增長(cháng)超16%，2022-24 年是全國電力供需最嚴峻的省份之一。安徽煤炭/火電集中度高，公司控股股東淮南礦業(yè)煤炭產(chǎn)能和火電權益裝機均位列全省第一(省內火電CR3 達53%)，為淮河能源的長(cháng)期發(fā)展提供了良好的基礎。

風(fēng)險提示：安徽和華東電力需求不及預期，煤價(jià)波動(dòng)，資產(chǎn)注入風(fēng)險。