長(cháng)江電力為啥比茅臺還穩?

不知不覺(jué)，長(cháng)江電力的股價(jià)突破了30元大關(guān)，創(chuàng )下歷史新高，市值突破7000億。拉出這家A股巨無(wú)霸的年線(xiàn)圖，甚至比貴州茅臺還要穩健。

作為傳統電力公司，長(cháng)江電力在上輪白馬股大牛市時(shí)顯然不是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，漲幅遠遠不及其他消費和科技類(lèi)大白馬，估值最高時(shí)也不到20倍。所謂流水不爭先，爭的是滔滔不絕，價(jià)值投資的核心邏輯，用在長(cháng)江電力身上，無(wú)比貼切。

和很多央國企不同，長(cháng)江電力絲毫不掩飾對公司市值的偏愛(ài)。自2015年起，公司在每年的年報中都會(huì )反復強調市值管理的重要性，每次公司市值跨上新臺階，長(cháng)江電力也會(huì )特別向市場(chǎng)宣傳介紹。

長(cháng)江電力能在熊市中成為避風(fēng)港，估值低和公司重視只是基本條件，公司質(zhì)地夠好，才是更重要的因素。

長(cháng)江電力的主營(yíng)業(yè)務(wù)是水力發(fā)電，公司擁有長(cháng)江水資源的永久使用權，而長(cháng)江是我國長(cháng)度最長(cháng)、流域面積最廣、年徑流量最大的河流，憑借得天獨厚的資源條件，長(cháng)江電力成為全國乃至全球最大的水力發(fā)電企業(yè)。

截至2022年底，公司擁有總裝機容量4549.5萬(wàn)千瓦，占到全國水電裝機的12.92%，運行管理三峽、葛洲壩、溪洛渡、向家壩4座巨型電站。

與消費和科技白馬、以及傳統的火電公司相比，壟斷了核心資源的水電龍頭，無(wú)疑是更好的商業(yè)模式之一。

科技企業(yè)需要不斷投入巨大資金，搞風(fēng)險極大的技術(shù)研發(fā)，現金流和利潤率都會(huì )受到影響，而且存在核心技術(shù)的卡脖子風(fēng)險和技術(shù)變革的顛覆性壓力;

消費公司要面臨上游原材料價(jià)格的周期性波動(dòng)和激烈的行業(yè)競爭，一些可選性消費品，下游需求也不太穩定;

火電企業(yè)要面臨碳中和背景下能源結構變動(dòng)的巨大沖擊，在電站建成之后，煤炭采購也會(huì )造成巨大的成本開(kāi)支，極大影響利潤率;

相比之下，擁有稀缺資源的水電龍頭，上游技術(shù)和原材料，既不存在卡脖子問(wèn)題，也不擔心價(jià)格的周期性波動(dòng)，而且下游需求極其穩定，不存在技術(shù)革新而帶來(lái)的顛覆性風(fēng)險。

水電企業(yè)屬于一次性投入但可以長(cháng)期產(chǎn)生現金流的生意，水電站建好之后，發(fā)電用的原材料是免費的，銷(xiāo)售費用幾乎沒(méi)有，后續成本主要就是些人工和維護費用，這就是長(cháng)電的凈利潤率遠遠跑贏(yíng)火電龍頭，也秒殺很多科技和消費大白馬的重要原因。

2014年以來(lái)，長(cháng)江電力的凈利潤率連續9年都超過(guò)40%，這種逆天的盈利能力，在A(yíng)股白馬股中，幾乎只有貴州茅臺能與之媲美。

近乎躺贏(yíng)的商業(yè)模式，讓長(cháng)江電力的現金流極其充裕，甚至大幅跑贏(yíng)公司凈利潤，這也讓長(cháng)江電力在分紅上尤為慷慨。

2003年上市以來(lái)，長(cháng)江電力累計現金分紅1641億元，遠遠超過(guò)累計募資金額，股息率常年維持在3%以上，是高股息的代表性公司之一。

《公司章程》中明確表示，2021-2025年，每年按不低于當年實(shí)現凈利潤的70%進(jìn)行現金分紅，即2025年前分紅率不低于70%，這意味著(zhù)公司高股息未來(lái)幾年仍會(huì )持續。

在熊市階段，高股息代表的安全性特質(zhì)，正是避險資金的重要配置方向，商業(yè)模式極佳的長(cháng)江電力，由此成為天選之子。

雖然質(zhì)地優(yōu)良，但是長(cháng)江電力前幾年的業(yè)績(jì)表現并不亮眼，營(yíng)收和凈利潤的年化增速還不到5%。如此低的成長(cháng)性，即使配上較低的估值和較高的股息率，顯然也難以獲得市場(chǎng)的認可。比它股息高、估值低的白馬股，在A(yíng)股銀行、地產(chǎn)等傳統行業(yè)中，并不少見(jiàn)。

真正吸引投資者對低估值傳統行業(yè)白馬股持續下注的，一定是未來(lái)業(yè)績(jì)有較大的增量想象空間。

對于長(cháng)江電力來(lái)講，這個(gè)想象空間就是資產(chǎn)收購。

2023年初，長(cháng)江電力完成對云川公司的重大資產(chǎn)重組，斥資804.84億元收購烏東德、白鶴灘水電站的投資運營(yíng)主體。

烏東德水電站是中國第四大水電站，世界排名第七，鶴灘水電站是世界第二大水電站，僅次于三峽。本次收購后，長(cháng)江電力將擁有全球前12大水電站中的5座，公司的總裝機容量增加至7,179.50萬(wàn)千瓦，增長(cháng)57.46%，每年預計可增發(fā)電量約60-70億千瓦時(shí)，公司水電主業(yè)將繼續做大做強，世界水電巨擘的地位將更加穩固。

更重要的是，本次收購后公司梯級聯(lián)合調度能力將由“四庫聯(lián)調”擴充為“六庫聯(lián)調”，將進(jìn)一步降低熨平枯水期及豐水期來(lái)水的差異，周期性將大幅降低，業(yè)績(jì)彈性將會(huì )很快出現。

本次收購前，長(cháng)江電力的上一次重大收購行動(dòng)，是2015年對溪洛渡和向家壩兩座水電站的收購，在此之后，公司業(yè)績(jì)增長(cháng)出現了立竿見(jiàn)影的變化。

收購完成的當年，長(cháng)江電力的業(yè)績(jì)即出現了飛躍性增長(cháng)，營(yíng)收從2014年的268億元增長(cháng)到2015年的474億元，凈利潤從118億元增長(cháng)到182億元。

目前盈利增長(cháng)緩慢的長(cháng)江電力，收購烏東德、白鶴灘之后，盈利增速也很可能邁上一個(gè)新臺階。根據長(cháng)江電力發(fā)布的2023年年度報告，2023年，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入781.12億元，同比增長(cháng)13.43%;歸屬于上市公司股東的凈利潤272.39億元，同比增長(cháng)14.81%。資產(chǎn)收購帶來(lái)的業(yè)績(jì)提振作用，已經(jīng)表現得非常明顯。

值得注意的是，公司公告顯示，2024年上半年，公司境內所屬六座梯級電站總發(fā)電量約1206.18億千瓦時(shí)，較上年同期增加16.86%。其中，2024年第二季度公司境內所屬六座梯級電站總發(fā)電量約678.71億千瓦時(shí)，較上年同期增加42.54%。

從水電裝機占比來(lái)看，長(cháng)江電力目前還不到全國的20%，在全國能源結構不斷調整、水電占比整體下降的背景下，水電企業(yè)繼續整合的潛力依然較大。作為絕對的行業(yè)龍頭，長(cháng)江電力無(wú)疑是行業(yè)整合的最大受益者。

換句話(huà)說(shuō)就是，未來(lái)收購預期帶來(lái)的潛在業(yè)績(jì)彈性，或許才是長(cháng)江電力在資本市場(chǎng)屹立不倒的核心變量。