艾羅能源(688717)：光儲為基 拓界前行

投資要點(diǎn)

戶(hù)用光儲十年磨劍，乘東風(fēng)扶搖直上：公司成立于2012 年，2013 年起深耕歐洲市場(chǎng)，是國產(chǎn)首家進(jìn)入德國的企業(yè)，并在市場(chǎng)早期(18 年)即實(shí)現戶(hù)用光儲全產(chǎn)品覆蓋。公司充分的前期布局在歐洲戶(hù)儲領(lǐng)域充分獲得市場(chǎng)認可，助力緊抓歐洲戶(hù)儲爆發(fā)機遇，業(yè)績(jì)大幅躍升，22 年歸母凈利實(shí)現11.3 億元，同增1704%。23 年歐洲電價(jià)回落影響戶(hù)儲需求，公司營(yíng)收/歸母凈利潤44.7/10.6 億元，同比-3%/-6%。同年公司科創(chuàng )板上市，首發(fā)募資19.9 億元加速產(chǎn)業(yè)布局，23 年研發(fā)/銷(xiāo)售團隊增至802/352人，同增180/24%，加大創(chuàng )新和渠道布局。

降本+降息拉動(dòng)需求，品牌+渠道積淀致勝!23 年歐洲戶(hù)用光儲受電價(jià)干預影響，增速回落，23 年戶(hù)用光伏/儲能新增20.5GW/8.1GWh，同增47/65%，去庫成為主旋律。24 年戶(hù)用光儲經(jīng)濟性有望提升：1)成本&利率：我們預計24 年歐洲組件和儲能價(jià)格將降至0.12 歐元/W 和0.2 歐元/Wh，疊加歐央行預計開(kāi)啟降息，居民貸款利率下行;2)免稅&補貼：歐洲多國通過(guò)免除增值稅支持發(fā)展，力度較大，助力IRR提升至約15%(德國)，需求拐點(diǎn)明確!我們預計24 年歐洲戶(hù)用光伏/儲能需求達26.4GW/10.1GWh，同增30/25%，全球戶(hù)用光伏/儲能需求123GW/17.2GWh，同增21/26%，穩步增長(cháng)。格局看， 2023 年歐洲戶(hù)用光儲國產(chǎn)滲透已達60%+，已過(guò)快速增長(cháng)期，但集中度較低，CR3<40%。往后看，隨歐洲去庫結束，我們預計龍頭公司憑借品牌/渠道，能乘勢拿下更多市場(chǎng)份額。同時(shí)更多廠(chǎng)家將由戶(hù)儲發(fā)散至新產(chǎn)品、新市場(chǎng)，戶(hù)儲競爭走向全球化。

定位中高端，經(jīng)銷(xiāo)商+ODM 協(xié)同發(fā)展。1)深耕歐洲市場(chǎng)，定位中高端。公司深耕歐洲市場(chǎng)，價(jià)格定位中高端，在歐洲連獲EuPD“逆變器、儲能頂級品牌”等榮譽(yù)，產(chǎn)品性能強&穩定性?xún)?yōu)的形象在歐洲獲得廣泛認可。2)秉承特定適配銷(xiāo)售歐洲，毛利率位于業(yè)內領(lǐng)先水平。公司秉承特定適配模式出貨歐洲，提供更好穩定性的同時(shí)獲得更高的產(chǎn)品溢價(jià)。23 年公司儲能逆變器/電池毛利率為53%/34%，有力保證了儲能產(chǎn)品毛利率位于行業(yè)前列。3)ODM+經(jīng)銷(xiāo)協(xié)同共進(jìn)，緊抓市場(chǎng)新利好。公司通過(guò)綁定核心營(yíng)銷(xiāo)伙伴助力出貨增長(cháng)，截至2024 年5 月14 日，公司全球渠道商合作達236 家。23H1 公司經(jīng)銷(xiāo)商收入占比77%，其中歐洲老牌經(jīng)銷(xiāo)商GBC Solino 貢獻可觀(guān)23H1 占比達29%。23 年受歐洲庫存影響，全年儲能逆變器/電池/并網(wǎng)逆變器出貨11.5 萬(wàn)臺/1.07GWh/18.2 萬(wàn)臺，同比-21%/-5%/+15%。

開(kāi)發(fā)增量產(chǎn)品，破局增量市場(chǎng)，邁向負荷側全場(chǎng)景供應龍頭!公司積極推動(dòng)新產(chǎn)品和新市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)，多線(xiàn)并進(jìn)，提升綜合實(shí)力。新產(chǎn)品：工商儲、微逆已于4 月推向市場(chǎng)，并網(wǎng)大機持續開(kāi)發(fā)中。工商儲預計在議需求可見(jiàn)400-500 臺，毛利率30-40%，微逆預計可見(jiàn)5 萬(wàn)臺+，毛利率40-50%。新市場(chǎng)：1)獲得日本JET 認證，24/4 與夏普簽署戶(hù)儲訂單64 億日元(約3 億人民幣)，后續有望提升供貨規模;2)開(kāi)放式產(chǎn)品進(jìn)軍中低端市場(chǎng)，印度并網(wǎng)機、巴基斯坦并網(wǎng)機&低壓儲能上量較快，我們預計24 年以新興市場(chǎng)收入比將提至20%(23 年12%)，有望不斷打開(kāi)更多新興國家市場(chǎng)。3)借助松下提升美國份額，24 年公司進(jìn)入松下供應商名錄，有望借其進(jìn)一步提升份額。我們預計2024H2 歐洲庫存將有望出清帶動(dòng)出貨回升，疊加海外其他市場(chǎng)多點(diǎn)開(kāi)花，公司業(yè)績(jì)有望快速修復，24 年儲能逆變器/電池/光伏逆變器出貨12.1 萬(wàn)臺/1.18GWh/25.5 萬(wàn)臺，同增5/10/40%。此外，公司不斷拓展布局，推出戶(hù)用充電樁，補全“光儲充”最后一塊平圖，同時(shí)虛擬電廠(chǎng)業(yè)務(wù)已在英國成功運行，行業(yè)藍海帶來(lái)新機遇。

盈利預測與投資評級：基于公司光儲業(yè)務(wù)影響力不斷提升，我們預計公司24-26 年歸母凈利為4.5/6.8/9.3 億元，同比-58/+52/+36%，對應PE 為21x/14x/10x?；诠驹跉W洲的品牌/渠道優(yōu)勢，以及在新產(chǎn)品新市場(chǎng)的高成長(cháng)性，我們給予公司2024年30xPE，對應目標價(jià)84 元，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評級。

風(fēng)險提示：競爭加劇，國際貿易及行業(yè)政策變動(dòng)，全球化拓展不及預期等。