山西焦煤(000983)：整合資源打造龍頭 聚焦主業(yè)提質(zhì)增效

投資要點(diǎn)：

背靠集團根基，崛起焦煤龍頭。山西焦煤是我國最具影響力的煉焦煤生產(chǎn)企業(yè)之一，其控股股東為山西焦煤集團，最終由山西省國資委實(shí)際控制。公司在2023 年關(guān)停西山煤氣化，轉型開(kāi)展配煤業(yè)務(wù)，2025 年關(guān)停西山熱電發(fā)電機組，并先后收購臨汾堯都區13 個(gè)煤礦、華晉焦煤51%股權等，以及競得呂梁市興縣區塊煤炭及共伴生鋁土礦探礦權，通過(guò)淘汰落后產(chǎn)能和整合資源，打造焦煤龍頭企業(yè)。

聚焦煤炭主業(yè)，構建煤焦電多元化產(chǎn)業(yè)格局。公司業(yè)務(wù)以煤炭開(kāi)采與銷(xiāo)售為核心，同時(shí)積極拓展電力、焦炭等相關(guān)業(yè)務(wù)，已形成 “煤、電、焦、化、材” 協(xié)調發(fā)展的格局。2024 年焦煤作為核心產(chǎn)品，受市場(chǎng)影響銷(xiāo)量有所下滑，商品煤銷(xiāo)量2560 萬(wàn)噸，同比下降20%;京唐焦化廠(chǎng)與首鋼集團合作，焦炭供給較為穩定;電力熱力產(chǎn)品起到重要的輔助作用雖收入體量不大，但現金流穩定。

提質(zhì)增效，毛利率居同行前列。2023 年之后，市場(chǎng)不景氣，煤價(jià)不斷向下調整，營(yíng)收和利潤雙雙收縮，公司積極加強成本管控，2024 年毛利率為31.38%，雖然毛利率延續低位態(tài)勢，但與同行相比，每年的毛利率基本位居前列。值得關(guān)注的是，2025 年公司承諾在中期實(shí)施分紅，增加分紅次數，展現出公司在平衡資金需求與股東回報方面的積極調整。

焦煤供需較弱，預計煤價(jià)繼續弱穩運行。供給端：受到焦煤資源稟賦的限制和安監趨嚴的影響，國內焦煤供給或將減少、增速放緩;進(jìn)口煤方面，由于國內焦煤需求不振、價(jià)格已經(jīng)跌至2018 年水平，預計2025 年進(jìn)口量較2024 年變化不大。需求端：受房地產(chǎn)基建拖累，當前需求較為疲軟，但我國政府多次強調持續用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩，增加基建方面的建設,焦煤需求有望回升。但當前在基本面未改善的情況下，市場(chǎng)預期較為悲觀(guān)，疊加焦炭?jì)r(jià)格不斷提降，焦煤價(jià)格遭受壓制，預計煤價(jià)將繼續弱穩運行。

盈利預測：預計2025-2027 公司營(yíng)收分別為424.52/432.59/449.42 億元,對應EPS 分別為0.46/0.58/0.64 元/股。綜合公司資源稟賦、行業(yè)龍頭地位及煤價(jià)修復預期，首次覆蓋，給予“謹慎推薦”評級。

風(fēng)險提示：國際環(huán)境不確定性增強，煤炭需求不及預期