大唐發(fā)電(601991)：25Q1業(yè)績(jì)超預期 重申煤價(jià)彈性

事件：公司發(fā)布2025 年一季度報告，一季度實(shí)現營(yíng)收302.06 億元，同比下降1.74%;歸母凈利潤22.38 億元，同比增長(cháng)68.12%;扣非后歸母凈利潤22.07 億元，同比增長(cháng)66.31%，公司一季度業(yè)績(jì)超出市場(chǎng)預期。

一季度電量電價(jià)穩健，業(yè)績(jì)大增或受益于煤價(jià)下降。公司一季度上網(wǎng)電量603 億千瓦時(shí)，同比增長(cháng)0.76%;其中煤機、燃機、水電、風(fēng)電、光伏分別為448、42、41、58、15 億千瓦時(shí)，分別同比變動(dòng)-2.41%、-16.42%、+15.39%、+34.18%、+32.02%。截至今年3 月底，公司總裝機7915 萬(wàn)千瓦，其中煤機、燃機、水電、風(fēng)電、光伏分別為4717、663、920、1006、608 萬(wàn)千瓦，分別較2024 年3 月底裝機增速為5%、0%、0%、29%、39%。

公司一季度電量增速穩健，一方面得益于裝機增長(cháng)，另一方面或與其裝機分布在華北一帶有關(guān);一季度平均上網(wǎng)電價(jià)460.91 元/兆瓦時(shí)(含稅)，同比下降約3.24%，即下降約1.5 分/千瓦時(shí)。公司一季度營(yíng)業(yè)成本251 億元，同比下降15 億元，或主要系燃煤成本下降，根據wind，秦皇島港口5500 大卡現貨煤煤價(jià)一季度均價(jià)721 元/噸，同比下降181 元/噸。

煤價(jià)等效度電利潤彈性20%，一季度業(yè)績(jì)彈性初顯，二季度彈性或釋放更充分。我們在公司2024 年報點(diǎn)評中測算， 公司煤價(jià)下降帶來(lái)的等效1 分電價(jià)上漲， 業(yè)績(jì)彈性約20%(2000*0.01/1.13*75%*69%/45)，建議關(guān)注公司煤價(jià)彈性?？紤]到公司一季度仍需消化去年年底庫存高價(jià)煤(根據公司2024 年年報，年底存貨較期初新增33%，主要系燃煤庫存增加)，預計二季度公司入爐煤價(jià)將會(huì )進(jìn)一步下降。另外，公司在2024 年二季度計提9.6 億資產(chǎn)減值，去年業(yè)績(jì)低基數為今年業(yè)績(jì)高增長(cháng)提供保障。

在建機組火風(fēng)光10GW 體量，投產(chǎn)與在建或體現效益優(yōu)先。根據公司年報，2024 年公司新增裝機6700 兆瓦，其中風(fēng)電2594 兆瓦、光伏1705 兆瓦，低碳清潔能源裝機占比提升至40.37%，較2023 年末提高2.62 個(gè)百分點(diǎn)。公司在建項目裝機規模10004 兆瓦，其中火電6378 兆瓦、風(fēng)電1759 兆瓦、光伏1867 兆瓦。公司2024 年新投產(chǎn)新能源4.3GW，風(fēng)電超一半，十四五新增裝機約10GW，較十四五目標(30GW)新增仍有較大差距，并且在建項目約3.6GW，風(fēng)電占比約一半，從公司謹慎的裝機節奏與電源比例，或體現公司對于項目質(zhì)量的嚴苛。

盈利預測與評級：根據最新煤價(jià)形勢，我們預計公司2025-2027 年的歸母凈利潤為65、67、68 億元，扣除永續債利息約15 億后，當前股價(jià)對應的PE 分別為12、11、11 倍，維持“買(mǎi)入”評級。

風(fēng)險提示：電價(jià)不及預期，來(lái)水不及預期，煤價(jià)上漲超預期。