三峽能源(600905)：電價(jià)及減值壓力拖累整體業(yè)績(jì)裝機提升保障成長(cháng)

事件：公司發(fā)布2024 年年報及2025 年一季報。2024 年公司實(shí)現營(yíng)收297.17 億元，同比增長(cháng)12.13%(調整后，下同);歸母凈利潤61.11 億元，同比下降14.81%，低于我們的預期，主要系光伏電價(jià)降幅超預期及資產(chǎn)及信用減值同比增加導致。2024 年公司擬派發(fā)現金紅利0.067 元/股(含稅)，對應股利支付率為31.37%，對應5 月9 日股價(jià)公司股息率為1.56%。2025 年一季度，公司實(shí)現營(yíng)收76.28 億元，同比下降3.47%;歸母凈利潤24.47 億元，同比增長(cháng)1.16%。

風(fēng)電、光伏裝機快速增長(cháng)帶動(dòng)公司發(fā)電量高增，置出水電資產(chǎn)聚焦新能源主業(yè)。2024 年度公司完成發(fā)電量719.52 億度，同比增長(cháng)30.40%。其中，風(fēng)電發(fā)電量451.73 億度，同比增長(cháng)15.96%;光伏發(fā)電量254.01 億度，同比增長(cháng)65.43%。風(fēng)電、光伏發(fā)電量增長(cháng)源于公司新能源控股裝機容量的快速成長(cháng)，截至2024 年末公司風(fēng)電、太陽(yáng)能累計裝機容量達到2243.20、2426.57 萬(wàn)千瓦，同比新增301.55 萬(wàn)千瓦，444.15 萬(wàn)千瓦，光伏累計裝機規模超越風(fēng)電。水電業(yè)務(wù)方面，2024 年公司水電發(fā)電量同比增加6.39%。1Q25 公司出售所屬水電資產(chǎn)，進(jìn)一步聚焦于新能源主業(yè)。受此影響，1Q25公司投資收益7.36 億元，同比提升5.72 億元，帶動(dòng)公司一季度業(yè)績(jì)提升。1Q25 裝機規模提升帶動(dòng)電量穩步增長(cháng)，公司單季度實(shí)現發(fā)電量197.83 億度，同比增長(cháng)11.55%。其中風(fēng)電、光伏分別為133.68、62.34 億度，同比增長(cháng)11.21%、12.93%。

減值及電價(jià)下降等因素拖累業(yè)績(jì)增速，裝機提升保障長(cháng)期盈利上行。2024 年公司營(yíng)業(yè)收入增速達12.1%，歸母凈利潤同比負增長(cháng)，主要原因是：(1)2023 年新并網(wǎng)項目在2024 年陸續投產(chǎn)，折舊及運營(yíng)成本增加。(2)受平價(jià)項目增多，市場(chǎng)化交易比例提升影響，公司新能源項目上網(wǎng)電價(jià)持續下降，其中風(fēng)電、光伏平均上網(wǎng)電價(jià)分別同比下降7.95%、25.61%，導致公司發(fā)電毛利率下降。(3)公司計提信用減值準備、資產(chǎn)減值準備分別達7.89、6.61 億元，同比分別增加2.36、6.55 億元。1Q25公司營(yíng)收增速低于電量增速，除水電影響外，或與風(fēng)光電價(jià)或進(jìn)一步下降有關(guān)。公司處于資產(chǎn)規模高速擴張期，折舊與減值影響整體利潤釋放節奏?？紤]到公司新增裝機保持穩中有升，在電價(jià)等因素影響減弱后，公司盈利增速有望回升。

經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現金流量同比回升，期待補貼回款改善。2024 年盡管公司利潤同比下滑，公司經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現金流量?jì)纛~同比增長(cháng)30.97%至188.97 億元，主要系新能源平價(jià)項目投產(chǎn)后電費回收增加。截至2024 年末公司應收賬款賬面價(jià)值達447.58 億元，同比增長(cháng)21.98%。2025 年第一季度應收賬款維持增長(cháng)趨勢，達476.91 億元，較2024 年底再度提升29.33 億元。補貼回款不及預期影響企業(yè)整體盈利質(zhì)量，期待長(cháng)期補貼回款改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)現金流。

盈利預測與估值：結合公司2024 年報及2025 年一季報業(yè)績(jì)情況，考慮到公司于1Q25 處置水電資產(chǎn)，同時(shí)公司電價(jià)降幅超過(guò)我們此前的預期，我們下調公司2025-2026 年歸母凈利潤預測分別為70.48、76.88 億元(調整前分別為87.17、95.38 億元)，并新增2027 年歸母凈利潤為83.05 億元，當前股價(jià)對應PE 分別為17、16 倍和15 倍。公司當前估值接近上市以來(lái)底部位置，考慮到公司電價(jià)等邊際不利因素影響或將減弱，公司估值有望回升。我們判斷公司有望回歸歷史平均21x 估值中樞，以2025 年EPS 計算，公司合理股價(jià)應為5.25 元/股，較當前股價(jià)有22%的上漲空間，維持“買(mǎi)入”評級。

風(fēng)險提示：風(fēng)電、光伏利用小時(shí)數不及預期，新能源裝機不及預期，新能源上網(wǎng)電價(jià)不及預期。