山煤國際(600546)：聚焦主業(yè)精細化管理 提升效率成本優(yōu)勢突出

投資要點(diǎn)：

公司起家于煤，專(zhuān)注于煤。山煤國際是一家以貿易起家的煤炭公司，山煤集團持有山煤國際57.91%股份，背靠山西焦煤，實(shí)際控制人為山西省國資委。公司以自有煤礦為基礎，以貨源組織、運輸倉儲服務(wù)為保障，以產(chǎn)穩銷(xiāo)、以銷(xiāo)促貿，貿服結合，積極構建產(chǎn)運銷(xiāo)貿協(xié)同發(fā)展、聯(lián)動(dòng)發(fā)力的經(jīng)營(yíng)模式，實(shí)現從煤炭生產(chǎn)商向能源供應綜合服務(wù)商轉變。

公司盈利能力仍向好，成本優(yōu)勢突出。2024上半年山西省開(kāi)展煤礦“三超”和隱蔽工作面專(zhuān)項整治，山西煤企產(chǎn)銷(xiāo)量均出現明顯下降，公司業(yè)績(jì)雖有波動(dòng)但表現仍較好，2024年前三季度毛利為76.15億元，毛利率34.67%，居同行前列。公司推行成本領(lǐng)先戰略，樹(shù)立全員成本意識，三項費用呈下降趨勢，并加強資金回籠，提升使用效率。

戰略深耕煤炭生產(chǎn)業(yè)務(wù)，輔以煤炭貿易業(yè)務(wù)。公司煤種豐富，下屬煤礦合資居多，目前擁有在產(chǎn)礦井14座。煤炭生產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率高，盈利能力較強，2023年毛利率為58.85%，其中動(dòng)力煤長(cháng)協(xié)保供，冶金煤以質(zhì)論價(jià)，穩定盈利預期。貿易煤業(yè)務(wù)經(jīng)受壓縮后，當前銷(xiāo)量保持平穩，追求高質(zhì)量發(fā)展，在公司低成本領(lǐng)先戰略下，毛利率再上臺階，由2018年的1.94%提升至2023年的4.34%。

煤炭供需將達到平衡，煤價(jià)有望止跌企穩。供給端：當前在煤炭庫存高企、煤價(jià)下跌和推動(dòng)煤炭高效清潔利用等的現狀下，將倒逼企業(yè)穩定和控制煤炭產(chǎn)量，推動(dòng)煤炭供需回到平衡點(diǎn);隨著(zhù)內貿煤市場(chǎng)下跌、進(jìn)口低卡煤價(jià)差收窄和進(jìn)口中卡煤價(jià)持續倒掛，煤炭進(jìn)口量有望收縮。需求端：受房地產(chǎn)基建拖累，當前需求較為疲軟，但我國政府多次強調持續用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩，增加基建方面的建設;疊加海外方面，若美俄烏和談順利，烏克蘭重建對鐵等資源將產(chǎn)生較大需求。整體看，隨著(zhù)經(jīng)濟好轉，煤炭需求提升，煤價(jià)有望窄幅波動(dòng)，最終止跌企穩。

盈利預測：預計2024-2026年，公司實(shí)現收入281.53/305.17/323.80億元。對應EPS 分別為1.40/1.57/1.73元/股，我們給予公司2025年對應目標價(jià)14.13元，首次覆蓋給予“謹慎推薦”評級。

風(fēng)險提示：國際環(huán)境不確定性增強，煤炭需求不及預期。