新集能源(601918)：電力以量補價(jià) 煤炭以質(zhì)補價(jià) 業(yè)績(jì)穩健成長(cháng) 價(jià)值顯著(zhù)低估

電力業(yè)務(wù)：以量補價(jià)，電價(jià)壓力可控

1)板集電廠(chǎng)二期兩臺機組分別于2024 年8 月31 日、9 月30 日正式投運，投產(chǎn)后預計可以實(shí)現年發(fā)電量66 億千瓦時(shí)，考慮到2024 年新集能源發(fā)電量同比增長(cháng)24.93 億千瓦時(shí)，預計2025 年公司發(fā)電量同比增長(cháng)41.07 億千瓦時(shí)達到170.79 億千瓦時(shí)。2)新集能源上饒(2*1000MW)、滁州(2*660MW)、六安(2*660MW)三座在建電廠(chǎng)于2024 年上半年開(kāi)工建設，預計有望于2026 年實(shí)現投運。以2024 年底公司在產(chǎn)電廠(chǎng)裝機規模4634MW 為基礎測算，到2026 年，新集能源電廠(chǎng)在運裝機量有望達到9274MW。假設三座在建電廠(chǎng)2026 年中期投運，且年化發(fā)電小時(shí)數與2025 年5107 小時(shí)持平(2025 年發(fā)電小時(shí)數=170.79 億千瓦時(shí)/在運電廠(chǎng)裝機量)，測算2026 年新集能源發(fā)電量在289.28 億千瓦時(shí)，同比新增118.49 億千瓦時(shí)(4640MW*5107 小時(shí)*0.5 年/100000=118.49 億千瓦時(shí))。

安徽省2025 年度雙邊協(xié)商交易電價(jià)為0.41297 元/千瓦時(shí)，同比減少5.35%。據此，假設2025-2026 年新集能源上網(wǎng)電價(jià)分別為0.38618、0.36687 元/千瓦時(shí)，同比分別下降5%、5%，在不考慮容量電價(jià)影響下，依據公式(電價(jià)影響=度電利潤總額*新增上網(wǎng)電量-上網(wǎng)電價(jià)減少量*上一年上網(wǎng)電量;度電利潤總額=度電毛利*利潤總額/總毛利)測算電價(jià)下跌對于電力業(yè)務(wù)盈利影響，結果顯示2025-2026 年分別為4.24、6.76 億元，數值均大于0，表明公司以量補價(jià)，可以有效對沖電價(jià)下滑影響(考慮新建機組盈利能力較強，該測算結果一定程度上低估了電力板塊的盈利能力)。

煤炭業(yè)務(wù)：以質(zhì)補價(jià)，降本增效，增強盈利能力2024 年新集能源通過(guò)加強接續布局、系統優(yōu)化，加強現場(chǎng)管控、地面洗選管理以及嚴格落實(shí)煤矸分流等措施，提高商品煤品質(zhì)，煤價(jià)實(shí)現逆勢上漲。2024 年公司商品煤價(jià)格為567 元/噸，同比上漲2.91%。其中2024Q4 商品煤售價(jià)為582 元/噸，同比上漲1.51%，環(huán)比上漲4.35%，環(huán)比上漲趨勢延續。繼2023 年公司煤炭熱值提升以來(lái)(2023Q1 商品煤綜合熱值僅為3991 卡/克，到2023 年7-8 月已經(jīng)提高到4400-4450 卡/克)，新集能源煤炭品質(zhì)穩定提升，因此我們預計公司煤炭銷(xiāo)售具備以質(zhì)補價(jià)基礎，可以有效對沖煤價(jià)下滑影響。

公司通過(guò)持續強化預算管理、成本管理等措施，實(shí)現降本增效。2024 年商品煤?jiǎn)挝怀杀緸?40 元/噸，同比下降3.22%。2024Q4 商品煤?jiǎn)挝怀杀緸?36 元/噸，同比下降17.82%，環(huán)比下降2.36%，成本管控效果顯著(zhù)。2025 年，我們預計公司將持續深化成本管控措施，進(jìn)一步提升煤炭盈利能力。

估值偏低：PB 已經(jīng)接近破凈，大股東已經(jīng)啟動(dòng)增持計劃新集能源2024 年基本每股收益為0.9 元，以2025 年3 月7 日收盤(pán)價(jià)6.44 元，測算PE 為7 倍，估值處于偏低水平。同時(shí)公司2024 年每股凈資產(chǎn)為5.99 元，測算PB為1.1 倍，基本接近破凈水平，具備較好的投資安全邊際。

新集能源于2025 年1 月4 日發(fā)布《關(guān)于控股股東增持公司股份計劃的公告》，宣布控股股東中國中煤能源集團有限公司(下稱(chēng)“中國中煤”)擬采用集中競價(jià)方式增持公司股份，增持金額不低于2.5 億元且不高于5 億元，且增持數量不超過(guò)總股本的2%。

1 月20 日中國中煤進(jìn)行了首次增持，此次增持金額為999.64 萬(wàn)元(不含傭金稅費)，共增持公司142.11 萬(wàn)股，以此計算增持平均股價(jià)為7.03 元?？紤]首次增持價(jià)格已經(jīng)超過(guò)當前股價(jià)6.44 元，且首次增持金額遠未達到計劃目標，當前價(jià)格水平下，中國中煤持續增持動(dòng)力較強。

盈利預測、估值及投資評級：預計2024-2026 年營(yíng)業(yè)收入分別為131.12、147.32、220.51 億元，實(shí)現歸母凈利潤分別為23.39、25.12、29.44 億元，每股收益分別為0.90、0.97、1.14 元，當前股價(jià)6.44 元，對應PE 分別為7.1X/6.6X/5.7X，考慮公司當前估值較低及未來(lái)業(yè)績(jì)確定性有望超預期，我們上調公司評級至“買(mǎi)入”。

風(fēng)險提示事件：煤炭?jì)r(jià)格大幅下跌、新建電廠(chǎng)投產(chǎn)不及預期、容量電價(jià)政策執行不及預期、研報使用信息數據更新不及時(shí)風(fēng)險。