陜西能源(001286)：成長(cháng)空間廣闊的區域煤電一體化龍頭

陜西國資旗下核心煤電平臺，未來(lái)成長(cháng)空間可期。公司控股股東為陜西省投資集團，是集團旗下唯一主營(yíng)火電和煤炭的上市公司。受益于煤炭和煤電產(chǎn)能的逐步釋放，2018 年以來(lái)公司營(yíng)收和利潤穩步增長(cháng)。2024H1，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入105.75 億元，同比+14.36%;歸母凈利潤實(shí)現15.41 億元，同比+16.70%。從收入及毛利結構看，當前公司主要貢獻毛利的板塊為內含自用煤利潤的電力板塊。2023 年，公司電力業(yè)務(wù)收入占比75.93%，毛利占比為66.11%;煤炭業(yè)務(wù)收入占比21%，毛利占比為33.37%。由于公司的煤炭板塊業(yè)務(wù)僅包含外售煤部分，自用煤部分的利潤整體計入電力板塊中，因此其電力板塊收入和毛利占比相對較高，且公司煤電一體經(jīng)營(yíng)模式穩健，2018-2023 年毛利率和凈利率僅有小幅波動(dòng)，盈利能力保持基本穩定。

煤炭業(yè)務(wù)：資源儲量可觀(guān)，自用外售并舉。截至2024H1，公司在產(chǎn)礦井包括馮家塔(800 萬(wàn)噸/年)、涼水井(800 萬(wàn)噸/年)和園子溝(800 萬(wàn)噸/年)，合計控股產(chǎn)能2400 萬(wàn)噸/年，權益產(chǎn)能1733 萬(wàn)噸/年。其中，馮家塔煤礦為清水川煤電一體化項目配套煤礦，直供清水川電廠(chǎng)使用。三個(gè)煤礦儲量對應服務(wù)年限均在25 年以上，資源儲量可觀(guān)。產(chǎn)量方面，公司煤炭產(chǎn)能利用率長(cháng)期維持90%以上，受益于煤礦陸續投產(chǎn)釋放先進(jìn)產(chǎn)能，公司原煤產(chǎn)量已上升至2329 萬(wàn)噸。隨著(zhù)2024H1 園子溝煤礦東翼轉入正式運轉，煤炭板塊產(chǎn)量有望繼續增長(cháng)。成本方面，公司煤礦聚集于陜北榆林和渭北，資源稟賦佳，噸煤開(kāi)采成本較低，相較于行業(yè)平均成本優(yōu)勢突出。銷(xiāo)售方面，公司煤炭銷(xiāo)售分為三部分：煤礦配套坑口電廠(chǎng)的煤電一體模式，內部煤炭轉運自有電廠(chǎng)的煤電聯(lián)營(yíng)模式，以及對公司外部客戶(hù)的煤炭外銷(xiāo)模式。馮家塔煤礦作為清水川能源下屬配套煤礦，其原煤開(kāi)采后直接送入清水川一期二期坑口電廠(chǎng)自用;園子溝和涼水井兩煤礦則同時(shí)保障內部其余電廠(chǎng)自用和外部煤炭銷(xiāo)售。伴隨著(zhù)公司煤電一體化程度的提升，公司外售煤量由2019 年的763 萬(wàn)噸降至2023 年的574 萬(wàn)噸，外銷(xiāo)比例由73%降至33%。

電力業(yè)務(wù)：一體經(jīng)營(yíng)增厚度電利潤，外送東部支撐電量成長(cháng)。截至2024H1，公司下屬主要電廠(chǎng)包括清水川電廠(chǎng)(一二三期)、趙石畔一期、商洛一期、渭河電廠(chǎng)、麟北電廠(chǎng)、吉木薩爾電廠(chǎng)，合計控股裝機1123 萬(wàn)千瓦，權益裝機808.3 萬(wàn)千瓦。其中，清水川三期電量通過(guò)特高壓直流送至湖北，趙石畔一期電量通過(guò)特高壓交流送至山東，吉木薩爾電廠(chǎng)通過(guò)特高壓直流送至安徽，其余電廠(chǎng)電量銷(xiāo)售至陜西省網(wǎng)。成本方面，由于同時(shí)包含清水川電廠(chǎng)和馮家塔煤礦的清水川能源以整體并入公司報表(未進(jìn)行業(yè)務(wù)拆分)，因而公司燃料成本部分相對行業(yè)偏低。受益于公司煤電一體化運營(yíng)模式，公司度電燃料成本雖在2021 年因煤價(jià)大幅上行而有所上漲，但隨著(zhù)公司自用煤比例不斷提升，度電燃料成本近年來(lái)持續下行。收入方面，2021 年“1439”號文打開(kāi)煤電電價(jià)上浮空間，公司發(fā)電業(yè)務(wù)收入同時(shí)受益于電改帶來(lái)的電價(jià)上行和電廠(chǎng)投產(chǎn)帶來(lái)的電量增長(cháng)，2023 年公司實(shí)現電力營(yíng)業(yè)收入147.70 億元。

煤炭煤電成長(cháng)空間廣闊，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入可期。在建產(chǎn)能方面，公司目前在建煤礦為趙石畔煤礦(600 萬(wàn)噸/年)，預計2025 年左右投產(chǎn)，建成投產(chǎn)后將為趙石畔煤電供應燃煤。屆時(shí)，公司煤礦控股在產(chǎn)產(chǎn)能將成長(cháng)至3000 萬(wàn)噸/年。受益于趙石畔煤礦投產(chǎn)，趙石畔煤電有望與清水川能源類(lèi)似具備煤電一體運營(yíng)模式，公司自用煤比例有望實(shí)現進(jìn)一步提升。公司目前在建機組包括商洛二期(2×66 萬(wàn)千瓦)和延安熱電二期(2×35 萬(wàn)千瓦)，合計202 萬(wàn)千瓦。預計兩個(gè)電廠(chǎng)均有望于2026 年投產(chǎn)，電力裝機部分持續擴容。規劃項目方面，公司目前在煤礦煤電產(chǎn)能規劃包括待核準的丈八煤礦(400 萬(wàn)噸/年)，已取得采礦權的錢(qián)陽(yáng)山煤礦(800 萬(wàn)噸/年)和待核準的小壕兔煤礦(600 萬(wàn)噸/年)，以及已取得核準待開(kāi)工的趙石畔二期(2×100 萬(wàn)千瓦)煤電項目。公司規劃待建項目持續推進(jìn)，優(yōu)質(zhì)煤炭資產(chǎn)注入可期。

公司核心競爭力突出：靈活一體化，當地格局優(yōu)，成長(cháng)不間斷，財務(wù)狀況佳。

公司的核心競爭力主要體現在四方面：1)靈活一體化：公司煤炭和煤電裝機部分呈“煤電聯(lián)營(yíng)”模式運營(yíng)(自產(chǎn)煤炭運至自有電廠(chǎng)，內部結算)，其消耗自用煤比例可根據當地煤價(jià)波動(dòng)情況自行調整，具有靈活性。2)當地格局優(yōu)：晉陜蒙煤炭產(chǎn)量增速出現逐年下滑，但公司在運煤礦儲量可觀(guān)，在建/規劃煤炭產(chǎn)量逐步推進(jìn)，在煤炭供給格局中位置較好。陜西省電力需求增速穩定，主要供給依賴(lài)火電;而公司火電裝機位居省內第二位，且與省內火電裝機占比第一位的大唐陜西分公司存在機組參股聯(lián)營(yíng)，電力供給格局中位值同樣較佳。3)成長(cháng)不間斷：公司煤礦產(chǎn)能投產(chǎn)和電廠(chǎng)投建依次進(jìn)行。

2024 年投產(chǎn)清水川三期200 萬(wàn)千瓦煤電，2025 年投產(chǎn)趙石畔煤礦600 萬(wàn)噸/年，2026 年投產(chǎn)商洛二期+延安熱電二期202 萬(wàn)千瓦煤電，2027 年有望投產(chǎn)趙石畔二期200 萬(wàn)千瓦煤電。產(chǎn)能逐步擴張有望持續給公司業(yè)績(jì)帶來(lái)成長(cháng)動(dòng)力。4)財務(wù)狀況佳：受益于煤電一體經(jīng)營(yíng)模式，公司ROE、經(jīng)營(yíng)性現金流較可比公司更為穩定，進(jìn)而為公司持續高分紅提供有力支持。且公司目前資產(chǎn)負債率仍處于較低水平，財務(wù)杠桿空間充足，后續資產(chǎn)成長(cháng)及注入可期。

盈利預測與投資評級：陜西能源作為陜投集團控股的西北煤電一體運營(yíng)龍頭，其煤炭資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，煤電電價(jià)可觀(guān)成本管控較強，疊加未來(lái)煤炭煤電產(chǎn)能增長(cháng)持續落地，穩健經(jīng)營(yíng)的同時(shí)又具有高增長(cháng)潛力。我們預測公司2024-2026 年歸母凈利潤分別為30.05/34.77/40.17 億元; EPS 分別為0.80/0.93/1.07 元/股;對應9 月23 日收盤(pán)價(jià)的PE 分別為11.62/10.04/8.69倍。我們看好公司煤電一體化戰略實(shí)施帶來(lái)的業(yè)績(jì)成長(cháng)性，考慮當前較低的估值水平，未來(lái)公司價(jià)值繼續提升空間較大，首次覆蓋給予公司“買(mǎi)入”評級。

風(fēng)險因素：煤電利用小時(shí)數大幅下滑及電價(jià)大幅下降的風(fēng)險;煤礦安全生產(chǎn)事故風(fēng)險;在建及規劃項目進(jìn)展不及預期風(fēng)險。