中國西電(601179)：全球電網(wǎng)建設新周期 老牌王者再騰飛

老牌輸變電一次設備領(lǐng)先企業(yè)，新時(shí)代迎發(fā)展新氣象。中國西電是國內老牌一次設備供應商，產(chǎn)品涵蓋了全電壓等級范圍的變壓器、組合電器、換流閥、電力電子裝備等全品類(lèi)一次設備。2023年公司實(shí)現總營(yíng)收/歸母凈利潤同比+12%/43%，毛利率/歸母凈利率同比+1.41pct/0.91pct，經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)已至。隨著(zhù)國內特高壓&主網(wǎng)建設進(jìn)入高景氣周期+一帶一路重啟海外業(yè)務(wù)復蘇+經(jīng)營(yíng)管理改善，我們預計公司23-26 年營(yíng)收/歸母凈利潤CAGR分別約為15-20%/35-40%，新時(shí)代迎發(fā)展新氣象。

特高壓進(jìn)入高景氣周期，一帶一路重啟成就第二增長(cháng)曲線(xiàn)。1)國內市場(chǎng)，特高壓進(jìn)入高景氣發(fā)展周期，24 年國網(wǎng)預計開(kāi)工“5 直3 交”，公司23 年特高壓訂單中標金額約79 億元，同比+1001%，截至2024 年5月，公司換流閥/換流變/1000kV變壓器/1000kV組合電器的中標份額分別為20%/25%/13%/17%，核心設備份額均處在領(lǐng)先地位。隨著(zhù)中標訂單陸續交付，有望拉動(dòng)公司綜合毛利率持續提升，我們預計公司開(kāi)關(guān)/變壓器/電力電子及工程貿易業(yè)務(wù)23-26 年收入CAGR 分別約為15-20%/15-20%/10-15%。2)國際市場(chǎng)，公司海外市場(chǎng)布局較早，擁有西電埃及、西電印尼兩大產(chǎn)能基地，業(yè)務(wù)覆蓋全球80 多個(gè)國家和地區，23年實(shí)現海外收入27億元，同比+4%，新簽國際訂單40+億，我們預計隨著(zhù)一帶一路重啟，公司海外業(yè)務(wù)有望成為重要的第二增長(cháng)曲線(xiàn)。

新時(shí)代央國企改革再加碼，高質(zhì)量發(fā)展成為發(fā)展新主題。新時(shí)代央國企改革邁入新階段，21年9月公司與國網(wǎng)控股的許繼電氣、平高電氣兩大上市公司及其他主體合并組建中國電氣裝備集團，市場(chǎng)化水平再度提升，新時(shí)代下市值考核逐漸落地+領(lǐng)導人員考核標準質(zhì)、量并重，公司積極推動(dòng)富裕人員優(yōu)化、市場(chǎng)化激勵政策等方式提高經(jīng)營(yíng)管理效率。21-23年公司人員累計減少3310人，23年人均薪酬/創(chuàng )利同比+16%/56%，改革效果顯著(zhù)。同時(shí)聚焦主業(yè)，剝離盈利能力較差的新能源EPC業(yè)務(wù)，公司盈利能力有望持續改善。我們預計隨著(zhù)改革深度推進(jìn)，公司有望持續實(shí)現高質(zhì)量發(fā)展。

盈利預測與投資評級：公司是老牌輸變電一次設備領(lǐng)先企業(yè)，新時(shí)代國企改革+特高壓改善收入結構+供應鏈降本+國際業(yè)務(wù)持續拓展。我們預計公司24-26 年歸母凈利潤分別為12.5/20.5/25.1 億元，同比+42%/64%/22%，現價(jià)對應PE 分別為30/18/15 倍?？紤]到央國企改革和市值考核后經(jīng)營(yíng)改善空間大+交直流特高壓訂單持續兌現利潤彈性大，給予2024年25倍PE，目標價(jià)10.0元/股，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評級。

風(fēng)險提示：特高壓項目建設不及預期，電網(wǎng)投資不及預期，競爭加劇等。