淮河能源(600575)：“煤窩辦電”蓄新能 資產(chǎn)注入猶可期

安徽省屬“能源+物流”綜合性企業(yè)：公司前身為蕪湖港，兩次更名調整為現在的淮河能源，業(yè)務(wù)涵蓋物流貿易、電力、煤炭、鐵路運輸。從毛利結構看，物流貿易板塊毛利貢獻較小，鐵路運輸板塊受益于運營(yíng)模式貢獻毛利基本穩定，電力及煤炭板塊毛利受煤價(jià)變化影響近三年波動(dòng)較明顯，2023 年物流貿易、電力、煤炭、鐵路運輸四大板塊毛利占比分別為8%、33%、28%和24%。

堅持煤電一體化經(jīng)營(yíng)之路，保障盈利穩定性：截至2023 年底，公司合計擁有控股+參股491 萬(wàn)千瓦火電裝機規模以及600 萬(wàn)噸/年的丁集煤礦，其中丁集煤礦作為田集電廠(chǎng)的配套煤礦，自2007年投運開(kāi)始即實(shí)現完全煤電一體化。相比于傳統火電大幅降低因煤價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險，確保電廠(chǎng)燃料長(cháng)期穩定供應的同時(shí)還可減少中間采購環(huán)節，保障較高且穩定的盈利能力。同時(shí)其余電廠(chǎng)均為坑口電廠(chǎng)，且所需煤炭原料均由集團保供，距離較近，可通過(guò)汽運或公司內部鐵路運輸到達上市公司電廠(chǎng)。值得注意的是，2021-2023 年公司度電毛利分別為0.001、0.022、0.035 元/千瓦時(shí)，在關(guān)停虧損電廠(chǎng)以及潘集電廠(chǎng)1 期注入完成后實(shí)現提升，但整體相較于同位于安徽的新集能源利辛板集坑口電廠(chǎng)1 期仍有差距?？紤]到兩電廠(chǎng)均位于淮南煤炭富集區域，煤炭開(kāi)采成本一定程度較為相似，且同屬超超臨界機組，供電標準煤耗接近，后續在現貨市場(chǎng)交易機制及容量電價(jià)政策加持下，疊加煤窩辦電優(yōu)勢，潘集電廠(chǎng)1 期度電毛利有望向同為坑口電廠(chǎng)的利辛板集1 期靠攏，進(jìn)而帶動(dòng)公司整體度電毛利向上提升。

集團資產(chǎn)注入尚未結束，后續火電增量可期：按照控股股東淮南礦業(yè)集團2016 年重組時(shí)所作出的公開(kāi)市場(chǎng)承諾，其在建的潘集電廠(chǎng)2 期、謝橋電廠(chǎng)及后期煤電項目，在具備投產(chǎn)運營(yíng)條件后也將注入上市公司。當前潘集2 期與謝橋電廠(chǎng)合計264 萬(wàn)千瓦機組均預期在2025 年下半年投產(chǎn)，投產(chǎn)后有望啟動(dòng)注入程序。此外，2023 年底安徽淮南洛能發(fā)電有限責任公司的控股股東由大唐安徽發(fā)電有限公司變更為淮河能源控股集團電力集團，洛河電廠(chǎng)目前在運機組254 萬(wàn)千瓦，洛河4 期2 臺100 萬(wàn)千瓦超超臨界燃煤發(fā)電機組在23 年底獲得安徽省發(fā)改委核準。未來(lái)在避免同業(yè)競爭承諾下，集團內其他電力資產(chǎn)在遠期仍不排除具備注入上市公司的可能性，預計帶來(lái)煤電資產(chǎn)規模進(jìn)一步增長(cháng)空間。

積極回饋股東，后續分紅潛力較大：公司發(fā)布未來(lái)三年(2024-2026 年)股東回報規劃，要求最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實(shí)現的年均可分配利潤的30%。據年報，2023年公司合計擬派發(fā)現金紅利4.62 億元(含稅)，占2023 年歸母凈利潤的55%，按2024 年5 月21 日收盤(pán)價(jià)測算股息率為3.4%。展望未來(lái)，煤電一體穩健的經(jīng)營(yíng)模式有望帶來(lái)穩定的現金流，疊加可控的資產(chǎn)開(kāi)支和債務(wù)負擔，公司未來(lái)分紅潛力值得期待。

投資建議：給予“買(mǎi)入-A”投資評級。我們預計公司2024-2026年分別實(shí)現營(yíng)業(yè)收入274.7 億元、277.6 億元、282.9 億元，增速分別為0.5%、1.1%、1.9%;分別實(shí)現凈利潤10.9 億元、11.3 億元、11.8 億元，增速分別為29.7%、4.0%、4.1%。公司在煤電一體化運營(yíng)上具備豐富經(jīng)驗，煤窩辦電以及集團保供的模式有力保證了旗下電廠(chǎng)的盈利穩定性。短期來(lái)看，潘集電廠(chǎng)1 期正常投運疊加虧損電廠(chǎng)關(guān)停有望助力公司整體度電毛利向上提升;長(cháng)期來(lái)看，在避免同業(yè)競爭承諾下，集團內電力資產(chǎn)在遠期不排除注入上市公司的可能性，預計帶來(lái)火電規模的再次擴張。給予公司2024 年15xPE，對應6 個(gè)月目標價(jià)為4.2 元。

風(fēng)險提示：煤炭?jì)r(jià)格波動(dòng)、資產(chǎn)注入進(jìn)度不及預期、生產(chǎn)安全風(fēng)險、環(huán)保風(fēng)險、地質(zhì)條件變化影響公司煤質(zhì)風(fēng)險、預測假設及模型誤差超預期、分紅比例不及預期、煤電利用小時(shí)數下降風(fēng)險、煤電電價(jià)下降風(fēng)險、管理層頻繁變動(dòng)風(fēng)險。