國電南瑞(600406)：能源轉型增動(dòng)力 二次龍頭再遠航

多次重組打造龍頭，引領(lǐng)能源電力生態(tài)

公司背靠國網(wǎng)，定位國網(wǎng)電科院研究成果產(chǎn)業(yè)化平臺，經(jīng)過(guò)多次資產(chǎn)重組與注入，已發(fā)展成為二次設備領(lǐng)域龍頭、國內能源電力行業(yè)領(lǐng)軍者。國內新能源+逆周期調節需求下電網(wǎng)投資有望穩健增長(cháng)，我們認為與新型電力系統方向相符的特高壓建設與配電網(wǎng)升級是兩大重點(diǎn)方向;全球電網(wǎng)投資景氣向上，發(fā)用兩端變化帶動(dòng)電網(wǎng)形態(tài)革新。公司業(yè)務(wù)緊密契合電網(wǎng)轉型方向，有望持續精準受益，同時(shí)新品與出海業(yè)務(wù)加速開(kāi)拓有望帶來(lái)利潤增量，我們預計公司2024-2026 年EPS 分別為1.00/1.15/1.30 元，可比公司2024 年一致性預期平均PE 為26 倍，考慮到公司長(cháng)期積累打造技術(shù)優(yōu)勢，背靠國網(wǎng)二次設備龍頭地位突出，我們給予公司2024 年29 倍PE，維持目標價(jià)29.00元及“買(mǎi)入”評級。

國網(wǎng)背景鑄就高份額，技術(shù)優(yōu)勢成就高盈利

公司具有國網(wǎng)背景和技術(shù)優(yōu)勢，市場(chǎng)份額高，盈利能力強。從背景來(lái)看，公司是國網(wǎng)旗下唯一一家專(zhuān)注于數字化電網(wǎng)的子公司，母公司項目資源豐富，成就公司高市場(chǎng)份額，強者恒強;比如，公司在特高壓直流閥、電網(wǎng)自動(dòng)化、繼電保護等具有傳統優(yōu)勢的業(yè)務(wù)領(lǐng)域均位處行業(yè)龍頭。從技術(shù)來(lái)看，公司重視研發(fā)，定位國網(wǎng)科研產(chǎn)業(yè)化平臺，洞悉國網(wǎng)技術(shù)發(fā)展方向，持續處于國內電力二次設備行業(yè)技術(shù)先鋒位置，高技術(shù)壁壘同時(shí)帶來(lái)高盈利能力，公司凈利率水平始終維持在15%左右，高于國內外可比公司均值。

受益特高壓周期向上，IGBT 與出海帶來(lái)彈性

我們認為公司未來(lái)的增長(cháng)彈性主要來(lái)自于三個(gè)方面：1)24-25 年特高壓產(chǎn)業(yè)有望迎來(lái)建設高峰，公司在核心設備直流換流閥及其控制保護系統市場(chǎng)地位顯著(zhù)，同時(shí)換流閥價(jià)值量占比更高的柔直方案滲透率有望提升，為公司該業(yè)務(wù)帶來(lái)業(yè)績(jì)彈性。2)IGBT 需求旺盛，國產(chǎn)化趨勢明確，因技術(shù)壁壘較高或具有較高盈利。公司在IGBT 領(lǐng)域技術(shù)持續突破，多款產(chǎn)品達到量產(chǎn)條件，未來(lái)有望帶來(lái)較高利潤增量。3)隨著(zhù)海外電網(wǎng)投資景氣度提升，疊加公司憑借強產(chǎn)品/技術(shù)實(shí)力加速海外市場(chǎng)開(kāi)拓步伐，海外業(yè)務(wù)訂單數額快速增長(cháng)，我們認為海外業(yè)務(wù)收入高增趨勢有望持續。

分紅比例提升，維持買(mǎi)入評級

公司23 年分紅比例提升至60.25%，且公司預計24 年仍將保持60%以上。

我們預測國電南瑞24-26 年歸母凈利潤分別為80.27/92.14/104.18 億元，我們給予公司24 年29 倍PE，維持目標價(jià)29.00 元及“買(mǎi)入”評級。

風(fēng)險提示：宏觀(guān)經(jīng)濟下行和行業(yè)政策風(fēng)險，競爭加劇風(fēng)險，新業(yè)務(wù)開(kāi)發(fā)不及預期風(fēng)險，原材料價(jià)格上漲風(fēng)險。