長(cháng)江電力(600900)：烏白電站住入后 公司抗風(fēng)險能力增強 盈利能力將逐步提升

投資要點(diǎn)：

長(cháng)江電力發(fā)布2023 年年報及2024 年一季報，2023 年公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入781.12 億元，同比增長(cháng)13.43%;實(shí)現歸母凈利潤272.39 億元，同比增長(cháng)14.81%。2023 年第四季度公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入202.56 億元，同比增長(cháng)28.23%;實(shí)現歸母凈利潤57.15 億元，同比增長(cháng)86.98%。

2024 年第一季度公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入156.41 億元，同比增長(cháng)1.58%;實(shí)現歸母凈利潤39.67 億元，同比增長(cháng)9.80%。

公司經(jīng)營(yíng)穩健，2023 年長(cháng)江來(lái)水偏枯，公司逆勢實(shí)現歸母凈利潤同比增長(cháng)14.81%

2023 年收購云川公司后，公司水電裝機容量達7179.5 萬(wàn)千瓦。其中國內六座水電站總裝機7169.5 萬(wàn)千瓦，占全國運營(yíng)水電裝機容量約17%。2023 年，三峽水庫來(lái)水總量約3428 億立方米，較2022 年同期偏豐0.71%，近乎持平;三峽、葛洲壩發(fā)電量分別同比增長(cháng)1.88%、1.46%。2023 年來(lái)水延續了2022 年極端偏枯的局面，三峽2023 年發(fā)電量?jì)H為802.71 億千瓦時(shí)，遠低于2020 年全年1118.02 千瓦時(shí)的發(fā)電量。2023 年長(cháng)江上游烏東德水庫來(lái)水總量約1029 億立方米，較2022年同期偏枯5.46%;烏東德、溪洛渡、向家壩發(fā)電量分別同比減少4.64%、4.97%、1.33%。由于2022 年白鶴灘機組未全部投產(chǎn)，2023年完全投產(chǎn)后發(fā)電量同比增長(cháng)43.11%。

雖然公司水電業(yè)務(wù)在2023 年持續面對來(lái)水偏枯的不利因素，但是在2023 年公司并購云川水電后，由“四庫聯(lián)調”升級為“六庫聯(lián)調”新格局，梯級電站全年節水增發(fā)電量121.3 億千瓦時(shí)。2023 年六座電站發(fā)電量合計2762.63 億千瓦時(shí)，同比增長(cháng)5.34%。此外，境外業(yè)務(wù)提質(zhì)增效，全年貢獻凈利潤14.5 億元;投資凈收益全年實(shí)現47.5 億元，占全年利潤總額的比例近15%。

2024 年一季度烏東德、三峽水庫來(lái)水偏枯，在發(fā)電量下滑態(tài)勢下仍實(shí)現業(yè)績(jì)正增長(cháng)

2024 年一季度，長(cháng)江上游烏東德水庫、三峽水庫來(lái)水總量分別較2023年同期偏枯7.71%、4.14%。一季度公司六座電站總電量527.47 億千瓦時(shí)，同比減少5.13%。其中，三峽、葛洲壩、烏東德較2023 年同期增加15.79%、8.94%、3.49%;白鶴灘、溪洛渡、向家壩分別較2023年同期減少20.79%、7.24%、18.65%。2023 年初收購云川公司后，公司2023 年財務(wù)費用增至125.56 億元，同比增加29.75 億元，通過(guò)降低債務(wù)規模和融資成本，2024 年一季度公司財務(wù)費用降至28.51 億元，同比減少9.4%。在烏、白水電站注入完成后，公司平均上網(wǎng)電價(jià) 如期提升，2023 年公司平均上網(wǎng)電價(jià)281.28 元/兆瓦時(shí)，相較2022年提升11.56 元/兆瓦時(shí)。此外，公司一季度實(shí)現投資凈收益超9 億元，同比增長(cháng)55.73%。

根據公司2023 年年報，2024 年，在烏東德水庫來(lái)水總量不低于1300億立方米、三峽水庫來(lái)水總量不低于4900 億立方米，且年內來(lái)水分布有利于發(fā)電的情況下，公司六座梯級電站計劃實(shí)現年發(fā)電量3074 億千瓦時(shí)。

我國可再生能源高速發(fā)展，水電2023 年發(fā)電量同比下滑，2024 年一季度同比回暖

我國可再生能源保持高速度發(fā)展。據國家能源局統計，2023 年全國可再生能源新增裝機3.05 億千瓦，占全國新增發(fā)電裝機82.7%，占全球新增裝機的一半。截至2023 年12 月底，全國可再生能源發(fā)電總裝機達15.16 億千瓦，占全國發(fā)電總裝機的51.9%，在全球可再生能源發(fā)電總裝機中的比重接近40%。

2024 年一季度，我國可再生能源新增裝機6367 萬(wàn)千瓦，同比增長(cháng)34%，占新增裝機的92%。截至2024 年一季度末，我國可再生能源裝機達到15.85 億千瓦，同比增長(cháng)26%，約占我國總裝機的52.9%，其中，風(fēng)、光合計突破11 億千瓦。

水電具有可再生、無(wú)污染、技術(shù)成熟、調峰能力強等特點(diǎn)，是我國傳統優(yōu)勢能源之一，我國水電裝機規模全球領(lǐng)先，全球裝機排名前11 的水電站，我國擁有5 座，均屬于長(cháng)江電力。根據國家統計局數據，2023年我國水電站來(lái)水整體偏枯，規上水電全年發(fā)電量1.14 萬(wàn)億千瓦時(shí)，同比減少5.6%。其中下半年降水形勢好轉，發(fā)電量從7 月份降幅收窄，8 月份開(kāi)啟同比正增長(cháng)。2024 年一季度，全國規上水電發(fā)電量2102億千瓦時(shí)，同比增長(cháng)2.2%。

公司做好水電主業(yè)同時(shí)，持續推進(jìn)抽水蓄能、智慧綜合能源、新能源業(yè)務(wù)和國際業(yè)務(wù)

抽水蓄能：公司推動(dòng)甘肅張掖抽蓄電站主體工程開(kāi)工，2023 年內獲取安徽休寧、湖南寧鄉抽蓄項目資源240 萬(wàn)千瓦。管理華東地區最大抽蓄項目長(cháng)龍山抽蓄電站，2023 年度新增抽蓄裝機210 萬(wàn)千瓦。

智慧綜合能源：2023 年江蘇首個(gè)共享儲能項目(江蘇豐儲200 兆瓦/400兆瓦時(shí)共享儲能項目)等一批重點(diǎn)示范項目建成投產(chǎn)。業(yè)務(wù)布局長(cháng)江經(jīng)濟帶、京津冀、粵港澳等戰略區域20 余個(gè)省市。截至2023 年末，在建已建光伏、儲能規模均突破1GW。

新能源業(yè)務(wù)：堅持新能源與大水電、抽水蓄能、智慧綜合能源協(xié)同發(fā)展路徑，金沙江下游“水風(fēng)光儲”一體化基地已投產(chǎn)新能源項目。截至2023 年末，管理的新能源總裝機超250 萬(wàn)千瓦。

國際業(yè)務(wù)：2023 年跟蹤新能源裝機規模約97.4 萬(wàn)千瓦，秘魯Arrow光伏項目成功交割，巴基斯坦卡洛特水電站、巴基斯坦三峽風(fēng)電和三峽巴西大水電技改等海外運維項目平穩有序開(kāi)展。2023 年國際業(yè)務(wù)全 年實(shí)現凈利潤約14.5 億元。

公司保持歸母凈利潤70%以上的分紅比例

公司2023 年度利潤分配預案為：以公司總股本244.68 億股為基數，每10 股派發(fā)現金股利8.20 元(含稅)，共分派現金股利200.64 億元(含稅)，現金分紅比例為73.66%，超過(guò)70%。

盈利預測和估值

公司是A 股市值最大的發(fā)電上市公司，水電主業(yè)經(jīng)營(yíng)穩健，盈利能力強且穩定，作為價(jià)值藍籌標桿和高股息標的，為長(cháng)期持有的投資者帶來(lái)了較為豐厚的回報。

鑒于2022 年、2023 年長(cháng)江來(lái)水整體偏枯，烏、白電站所帶來(lái)的盈利能力提升還未完全體現。我們對于2024-2026 年長(cháng)江來(lái)水情況較為樂(lè )觀(guān)，預計公司年度發(fā)電量將逐步改善，烏、白水電站注入后公司盈利能力將再上新臺階，預計公司2024-2026 年歸母凈利潤分別為329.53 億元、355.19 億元、373.34 億元，對應2024-2026 年每股收益分別為1.35 元、1.45 元、1.53 元，按照5 月8 日25.31 元/股收盤(pán)價(jià)計算，對應PE 分別為18.79X、17.44X、16.59X，維持公司“增持”投資評級。

風(fēng)險提示：來(lái)水不及預期;電價(jià)下滑風(fēng)險;項目進(jìn)展不及預期;其他不可預測風(fēng)險。