查浩：電改背景下資本市場(chǎng)助力新型電力系統建設

編者按：9月14日，第五屆未來(lái)能源大會(huì )舉辦綠色金融與可持續投資專(zhuān)題論壇，該論壇深入分析綠色金融的發(fā)展路徑，以及產(chǎn)品與服務(wù)創(chuàng )新如何引領(lǐng)能源領(lǐng)域轉型，商業(yè)銀行在綠色金融領(lǐng)域的探索和實(shí)踐成為論壇中的重要話(huà)題。綠色金融與可持續投資論壇由中國能源網(wǎng)研究中心高級顧問(wèn)馮江華主持，與專(zhuān)家學(xué)者共同深入探討綠色金融與可持續投資的重要性。

申萬(wàn)宏源研究公用事業(yè)首席分析師查浩先生作了題為《電改背景下資本市場(chǎng)助力新型電力系統建設》演講。

以下內容根據論壇演講實(shí)錄進(jìn)行整理。

查浩：各位投資人、各位銀行界的朋友大家下午好，我是申萬(wàn)宏源證券查浩，今天參加這個(gè)論壇，一個(gè)是很榮幸，再一個(gè)我發(fā)現挺有意思，今天前面幾位演講嘉賓都是銀行背景，資本市場(chǎng)證券行業(yè)就我一個(gè)人，首先從中國的融資體系來(lái)講，銀行還是老大哥，占據主導的地位，包括上一位演講嘉賓是來(lái)自中國銀行江蘇分行的朋友，我們申萬(wàn)宏源董事長(cháng)劉健同志也是剛剛從中國銀行調任過(guò)來(lái)的，其實(shí)中國資本市場(chǎng)還是銀行領(lǐng)導證券的邏輯。從整個(gè)綠色金融，包括資本市場(chǎng)助力新型電力系統發(fā)展的這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，我還是愿意從二級市場(chǎng)的角度去分享一些觀(guān)點(diǎn)，供各位朋友簡(jiǎn)單參考，因為這個(gè)事在某些特別的維度上，特別是電力市場(chǎng)，資本市場(chǎng)對于電力行業(yè)來(lái)說(shuō)還是很重要的，他們不缺貸款，核心的矛盾癥結是真正的資本金，只有活躍的資本市場(chǎng)才能得到很好的結果。

我這邊的匯報主要分為四個(gè)方面，一個(gè)是主要的行業(yè)背景，第二個(gè)是整個(gè)行業(yè)的股權融資規模，我們這邊的測算或者考慮。第三個(gè)就是目前從資本市場(chǎng)的角度來(lái)說(shuō)，中國現在綠色電力這個(gè)行業(yè)出現了一些問(wèn)題，有很多東西需要去解決。第四個(gè)結合咱們的主題，就是ESG投資怎么跟電力行業(yè)資本市場(chǎng)轉型掛鉤，分享一下我們的看法。

幾個(gè)方面，第一個(gè)是大的背景，前面的專(zhuān)家朋友說(shuō)了很多，這也是我們的研究測算，申萬(wàn)宏源在2020年在北京也開(kāi)了碳中和大會(huì )，我說(shuō)了一句話(huà)，中國碳中和的主要路徑，電力行業(yè)深度脫碳，其余行業(yè)高度電氣化，電力行業(yè)它的減碳難度或者成本是所有行業(yè)里面最低的，最簡(jiǎn)單、最基礎的方案，先別考慮碳捕捉等等，最簡(jiǎn)單粗暴的就是把能用電的行業(yè)都用上電，所以整個(gè)以綠電為主導的新型電力系統在碳中和領(lǐng)域具有重要的地位。今天我們主要立足電力背景分享ESG投資機會(huì )。

聚焦到電力的領(lǐng)域，大家都同意整個(gè)綠色產(chǎn)業(yè)需要很大的融資規模，包括剛才可再生能源署的朋友也做了測算，這個(gè)數據就是融資需求年均16萬(wàn)億，這個(gè)是網(wǎng)上隨便找的，也是北大的一個(gè)教授做的測算，它的來(lái)源統計口徑我們不是特別清楚，但不管誰(shuí)做這個(gè)測算，結論都是一樣的，第一規模很大，第二個(gè)我覺(jué)得可以更具體一點(diǎn)，去看看電力行業(yè)需要多少的投資規模。首先可以很清晰的看到電力行業(yè)整個(gè)新能源綠電發(fā)展，過(guò)去民企還有一定的市占率，從現在開(kāi)始基本上都是屬于央企國企的天下，是五大六小的央企包括地方國企，是整個(gè)新能源綠電發(fā)展的主力軍。

我們這邊做了一個(gè)表格，各家現在的新能源資產(chǎn)狀況，包括將來(lái)新能源發(fā)展規劃，每家統計起來(lái)都說(shuō)“十四五”自己的綠電，比如說(shuō)國家電投集團、華能集團、三峽集團，最后的目標都是60個(gè)GW、80個(gè)GW，所有人加起來(lái)最后產(chǎn)生七八百GW，甚至九百GW的新能源裝機量的需求，滿(mǎn)足綠色轉型的動(dòng)力，這個(gè)目標是好的，是沒(méi)有毛病的，但現在最突出的一個(gè)矛盾是什么呢?就是這些央國企面臨的最大問(wèn)題、最大約束，是負債率被國資委考核的確實(shí)比較緊張，從央企的考核最近幾年一直在調整，2023年又提出了央企的“一利五率”，還是把資產(chǎn)負債率放在比較重要的位置，甚至對有些負債率水平比較高的央企來(lái)說(shuō)，負債率這個(gè)指標這個(gè)權重是“一利五率”六個(gè)指標里面最高的，壓力確實(shí)比較大，大家知道能源類(lèi)的央國企過(guò)去都是以做火電為主的，前兩年火電的日子并不好過(guò)，一直在那兒虧，虧著(zhù)虧著(zhù)有些電廠(chǎng)資本金都虧沒(méi)了，有些都資不抵債了，整個(gè)負債率上升的速度非常得快，在現在這種情況下，既要做這么巨量的資本支出，又要降低負債率，這個(gè)就有點(diǎn)巧婦難為無(wú)米之炊了。

這邊是我們做的測算，每一年每個(gè)行業(yè)，比如說(shuō)火電、水電、風(fēng)電、光伏、生物質(zhì)它的裝機投資規模，包括每個(gè)投資對應的造價(jià)做了一個(gè)預測，應該說(shuō)大家主要看倒數兩行橙色的字就可以了，簡(jiǎn)單說(shuō)過(guò)去2019年、2020年中國電源行業(yè)一年投四五千個(gè)億，現在會(huì )超過(guò)一萬(wàn)億，甚至能達到一萬(wàn)五千億，很簡(jiǎn)單過(guò)去電力行業(yè)主要就投火電一年投三十個(gè)GW、四十個(gè)GW就可以了?，F在的情況是第一新能源每年就要投差不多150GW到200GW，這個(gè)量上升的很快，同時(shí)火電的裝機規?，F在還要上量，去年國家能源局提出來(lái)火電行業(yè)要做三個(gè)80GW，要新建很多的火電保障電力系統的安全，現在等于傳統能源投資和綠電齊頭并進(jìn)，兩塊都要花錢(qián)，一年資本支出規模從五千億變成一萬(wàn)億、一萬(wàn)五千億，差不多翻了兩倍到三倍，我們說(shuō)這五大六小包括地方國企，他們的融資條件、信貸條件的可獲得性是非常好的，但至少自己得掏20%到30%的資本金，以前一千多個(gè)億的資本金，現在要掏出三四千億的規模，這些錢(qián)從哪里來(lái)?靠著(zhù)他們存量業(yè)務(wù)滾存的利潤肯定是不現實(shí)的，如果進(jìn)一步去借貸加杠桿，不好意思矛盾又來(lái)了，就遇到了資產(chǎn)負債率的約束。對于他們來(lái)講，從大型的央國企角度來(lái)說(shuō)，是綠電碳中和轉型的主力，它的主要矛盾不是銀行的融資，它的主要矛盾是股權融資的手段，就是既去發(fā)展新能源裝機，同時(shí)控制負債率。

他們也做了很多股權融資的舉措，我們這邊也簡(jiǎn)單作了梳理，從2020年、2021年碳中和出來(lái)之后，五大六小包括地方國企在融資上打了很多雞血，從股權融資的角度來(lái)說(shuō)，主要包括一級市場(chǎng)的引債，包括二級市場(chǎng)的IPO或者定增，包括一些創(chuàng )新型的手段，像公募REITs也都做的比較多。這個(gè)規模每家都是很大的，像中網(wǎng)核風(fēng)電在2021年的時(shí)候引了14家戰投，一下子募了三百個(gè)億，三峽能源當時(shí)在2021年6月份IPO募了兩百多個(gè)億，現在排隊等著(zhù)IPO的，華電新能整個(gè)IPO也要募三百個(gè)億，明年還有華潤新能源A股分拆，后面還有國家電投，包括其他大的央國企都有很大的動(dòng)作，大家知道資本市場(chǎng)的情況相對來(lái)講比較差，大的IPO融資對市場(chǎng)的沖擊很大，想發(fā)出去，發(fā)的比較高，確實(shí)也都比較困難，而且后面我也想講到，包括現在整個(gè)的新型電力系統改革出現的矛盾，實(shí)際上對IPO融資的定價(jià)和成功發(fā)行，也產(chǎn)生了很大的難度，這個(gè)是IPO的情況，定增和IPO類(lèi)似，面臨的困境也是類(lèi)似的，說(shuō)白了這些央企每家都有很大的股權融資計劃，都排著(zhù)隊，確實(shí)比較困難，因為定改政策的問(wèn)題，也沒(méi)有辦法發(fā)到他們想要的估值和定價(jià)。

這兩年我們看到公募REITs比較火，很多發(fā)電集團也想做這個(gè)REITs，我總體覺(jué)得REITs是比較好的工具，因為REITs是偏債券的投資人，回報率要求是比較低的，這個(gè)REITs一旦發(fā)出去等于做了股權的融資，對于大型央國企做綠電開(kāi)發(fā)的是很有吸引力的，開(kāi)發(fā)出來(lái)一個(gè)GW的項目，把20%的權益通過(guò)REITs發(fā)去，把后面的利潤拿出來(lái)，犧牲一定的比例，可以拿出很多的現金流，至少到目前為止，我們這邊做了一個(gè)統計，紅色的數字，整個(gè)REITs市場(chǎng)發(fā)行出來(lái)的估值，比二級市場(chǎng)要好很多，大家看很多綠電公司股票價(jià)格一路下跌，2021年的時(shí)候三峽能源40倍、50倍的PE，現在只有15倍的PE了，這個(gè)行業(yè)本身有一些自己的問(wèn)題，這個(gè)問(wèn)題不解決，無(wú)論是做IPO，做定增，還是做REITs都有一些問(wèn)題。這些問(wèn)題在別的論壇上大家講過(guò)很多遍了，我就長(cháng)話(huà)短說(shuō)，說(shuō)白了現在新能源消納現在很有問(wèn)題，本來(lái)就是一種垃圾電，我們?yōu)榱私鉀Q垃圾電的問(wèn)題又在搞電改，做完很多事情以后，新能源要么就是限電率會(huì )大幅上升，要么加權平均電價(jià)就不值錢(qián)，這個(gè)對于新能源整體的項目回報率就造成了很大的沖擊，我們說(shuō)綠電本來(lái)也不應該是一個(gè)特別賺錢(qián)、特別暴利的事情，整個(gè)綠色轉型更多是一種社會(huì )責任或者正確的方向，但現在不光不暴利，過(guò)去綠電這些企業(yè)大概要求8%資本金RI，現在很多項目只有四五個(gè)RI，甚至有些項目變成保本經(jīng)營(yíng)的狀態(tài)，這個(gè)大家怎么去投資?甚至包括這個(gè)事情讓銀行的領(lǐng)導們也很痛苦，一個(gè)海洋風(fēng)電算不過(guò)來(lái)賬，就拼命擠壓融資成本，擠壓工程造價(jià)，擠壓產(chǎn)業(yè)鏈所有人，這個(gè)行業(yè)最后所有人都活不下去了。

實(shí)際上綠電這種資產(chǎn)，本質(zhì)上來(lái)講，在西方的資本市場(chǎng)上，成熟的市場(chǎng)里面，本身是可以給予比較高的估值溢價(jià)，一個(gè)是它有兩個(gè)突出的特點(diǎn)，我們說(shuō)綠電特別適合價(jià)值投資，第一個(gè)它的回報率很穩定、很確定，它是真正有公用事業(yè)屬性的，第二它真的是長(cháng)坡厚血的賽道，綠電運營(yíng)這個(gè)賽道40年的增長(cháng)，風(fēng)電能達到6%，光伏能達到8%，這個(gè)從價(jià)值投資、從長(cháng)期增長(cháng)性的角度來(lái)說(shuō)，成長(cháng)的倍數已經(jīng)足夠牛了，現在的問(wèn)題是電改不完備、不成熟，整個(gè)綠電只是在發(fā)掘它的垃圾電的屬性，整個(gè)碳市場(chǎng)沒(méi)有做起來(lái)，碳市場(chǎng)的進(jìn)度是滯后的，得不到環(huán)境的補償，綠電在二級市場(chǎng)上就很難做。所以我們也是期待后面像今年年內的CCER，包括明年全國的碳市場(chǎng)，是不是鋼鐵、電解鋁這些東西可以做出來(lái)，包括2026年歐盟要增收碳關(guān)稅，是不是這種出口型企業(yè)把零碳屬性做起來(lái)，把這個(gè)行業(yè)變成良性的循環(huán)，變成商業(yè)模式的閉環(huán)，才能鼓勵良性的發(fā)展。如果這一點(diǎn)做不成，就像前面講的，現在這些IPO融資需求就很可怕，這些央國企想解決資產(chǎn)負債率的問(wèn)題難度就很大，包括通過(guò)剛才我們說(shuō)的所謂的REITs工具，REITs是一個(gè)很好的商業(yè)創(chuàng )新，跟綠電很契合，現在的問(wèn)題是很多REITs底層資產(chǎn)綠電項目有國家可再生能源資金補貼拖欠，一旦有補貼拖欠這個(gè)REITs就很難發(fā)了，要增加很多的承諾和背書(shū)。另外綠電項目現金流面臨不確定性的電價(jià)環(huán)境，電價(jià)的波動(dòng)一塌糊涂，這個(gè)就非常得困惑，至少需要改革比較得成熟，就是各個(gè)地方的現貨穩定運行一兩年的時(shí)間，大家形成了可預期的交易環(huán)境下，對未來(lái)的綠電定價(jià)，包括它的碳排放價(jià)值，能夠形成一個(gè)共識之后，我們相信這個(gè)REITs的市場(chǎng)可能會(huì )更加繁榮，因為現在存量REITs做的多的還是一些產(chǎn)業(yè)園區，包括地產(chǎn)，實(shí)際上從未來(lái)的方向，我們覺(jué)得在綠色金融，在綠電的REITs這一塊確實(shí)大有可為。

最后一個(gè)部分就是ESG投資，說(shuō)實(shí)話(huà)國內講這個(gè)東西也講了很多年，從炒股票的角度來(lái)說(shuō)我們也做了一些測算，結果還不錯，就是A股市場(chǎng)現在發(fā)展ESG主題投資基金，大部分比市場(chǎng)平均表現水平好一些，我們統計了A股存量的ESG有51只，都是碳中和以后新成立的，這51個(gè)產(chǎn)品里面到現在為止19個(gè)跑出大盤(pán)，不到一半，基本上跑出的幅度比較少，32只跑贏(yíng)大盤(pán)，且10只基金超額回報率在10個(gè)點(diǎn)以上。我個(gè)人理解一個(gè)企業(yè)總體來(lái)講，還是比較重視ESG這一塊的，至少說(shuō)明他有很強的規避風(fēng)險的意識，或者有很強的社會(huì )責任感，也能反映到公司治理這一塊。第二個(gè)ESG鼓勵的綠電發(fā)展方向，包括減排，至少還是一個(gè)朝陽(yáng)行業(yè)，說(shuō)明這個(gè)公司還在正確的賽道里面，我覺(jué)得這些東西是他能跑出來(lái)超額收益的核心原因。我更想講的是建議大家心態(tài)放好一點(diǎn)，這個(gè)東西是每個(gè)人、每個(gè)主體去承擔社會(huì )責任的一部分，也是在推動(dòng)轉型，說(shuō)白了整個(gè)碳中和的轉型一定推高全社會(huì )用能成本，一定是付出代價(jià)的，用綠電一定是比用火電貴的，每個(gè)人都端正這樣的心態(tài)，我們整個(gè)二級市場(chǎng)也會(huì )發(fā)展的相對好一點(diǎn)，包括二級市場(chǎng)去做投資，真的去買(mǎi)一個(gè)綠電股票，或者類(lèi)似于將來(lái)個(gè)人或者機構買(mǎi)綠電的REITs，不要期待一夜暴富，你把預期回報率放放平，每年就對照8個(gè)點(diǎn)，這個(gè)賽道給大家的體驗就很好。還是預期更平和一點(diǎn)，更多能夠收獲超預期的點(diǎn)，以前就是我這邊的匯報，感謝大家。