山西焦煤(000983)：成本壓降+火電扭虧 2H25改善可期

公司公布2025 年中報業(yè)績(jì)，收入180.53 億元，同比-16.3%;歸母凈利潤10.14 億元，同比-48.42%;其中25Q2 營(yíng)業(yè)收入90.28 億元，同比-18.06%;歸母凈利潤3.33 億元，同比-67.22%。其中25Q2 在行業(yè)指數價(jià)格環(huán)比下降10%左右的壓力下，毛利率維持29.2%(環(huán)比微跌1.6 個(gè)百分點(diǎn)，25Q1 為30.8%)，反映公司成本控制持續發(fā)力、部分對沖了焦煤價(jià)格下行的壓力。

焦煤價(jià)格近期反彈并企穩(25 年初至今均價(jià)1278 元/噸，最新價(jià)格1480元/噸)，我們認為25Q2 階段業(yè)績(jì)低點(diǎn)已經(jīng)過(guò)去，伴隨煤價(jià)淡季不淡、公司成本壓降、火電扭虧，盈利有望進(jìn)入環(huán)比改善通道。維持“增持”評級。

電力業(yè)務(wù)同比扭虧，增加煤價(jià)波動(dòng)中的業(yè)績(jì)穩定性

公司1H25 電力收入同比微降4%到31.5 億元，成本同比-13%到28.8 億元，毛利率同比大幅提升至8.4%(1H24 為-0.5%)，成功扭虧。其中以華晉焦煤為代表的項目完成了瓦斯發(fā)電一期提質(zhì)增效改造和瓦斯抽采利用系統優(yōu)化，進(jìn)一步提升了瓦斯利用率，改善盈利能力。同時(shí)公司整體原煤生產(chǎn)綜合能耗、選煤電力單耗優(yōu)于國家標準準入值，燃煤電廠(chǎng)實(shí)現了碳配額盈余。

持續增擴資源儲備，鋪墊長(cháng)期成長(cháng)性

資源量方面，公司外延擴充煤炭和鋁土、鎵礦資源，于2024 年10 月23 日公開(kāi)競買(mǎi)呂梁市興縣區塊煤炭及共伴生鋁土礦探礦權，其中煤炭資源儲量9.53 億噸，約為24 年底公司煤炭資源儲量的14.6%。 2025 年 6 月 20 日取得《礦產(chǎn)資源勘查許可證》，完善相關(guān)手續后，將組織開(kāi)展地質(zhì)勘探工作。

我們認為該項目有望顯著(zhù)增強公司的煤炭主業(yè)可持續發(fā)展能力，同時(shí)儲備產(chǎn)業(yè)高端化的潛在資源。

盈利預測與估值

基于7、8 月焦煤行業(yè)價(jià)格分別4 次上調，最新價(jià)格已至1480 元/噸。我們上調2025/26/27 年主焦煤均價(jià)假設至1365/1460/1460 元( 此前1250/1350/1450 元/噸)。同時(shí)考慮公司成本控制效果釋放，我們將 2025-27E歸母凈利潤上調+13.7%/+16.2%/+10.0%至 29.9/34.4/35.5 億元(前值：

26.3/29.6/32.3 億元)，分別對應同比增速-3.8%/+14.8%/+3.3%。雖然焦煤需求下降，但是我們認為焦煤資源仍具備稀缺性，疊加公司資源儲量豐厚且外延內生擴張并行，DCF 模型可以更有效反應公司估值，假設公司W(wǎng)ACC為7.5%(前值7.7%)，維持永續增長(cháng)率0%的假設，我們上調目標價(jià)至7.60元(前值7.35 元)，對應14.4 x 2025E PE，維持“增持”評級。

風(fēng)險提示：供給端擾動(dòng)超預期;資產(chǎn)擴張不及預期。