華能?chē)H(600011)：煤價(jià)下降與新能源裝機成長(cháng) 上半年利潤大增

事件：公司發(fā)布了2025 年半年報。2025 年上半年公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入1120 億元，同比下降5.7%;實(shí)現歸屬于母公司股東的凈利潤92.62 億元，同比增長(cháng)24.26%;單二季度實(shí)現歸屬于母公司股東的凈利潤42.89 億元，同比增長(cháng)50.09%，基本符合我們此前預期。

煤價(jià)下降與新能源裝機增長(cháng)，上半年業(yè)績(jì)表現可圈可點(diǎn)。公司上半年業(yè)績(jì)增長(cháng)主要受益于煤價(jià)下降與新能源的裝機成長(cháng)，其中燃煤、風(fēng)電、光伏稅前利潤分別為73.1、39.1、18.23 億元，分別同比變動(dòng)+84%、-3%、+46%。單二季度燃煤、風(fēng)電、光伏稅前利潤分別為33.28、16.58、12.59 億元，分別同比變動(dòng)+188%、+3%、+44%。煤機利潤大增主要系煤價(jià)下降較多，根據公告，公司上半年境內除稅標煤917.05 元/噸，同比下降9.23%。另外，公司在二季度對旗下部分火電廠(chǎng)計提2.6 億元資產(chǎn)減值。新能源利潤增加主要系裝機增長(cháng)。值得注意的是，公司單二季度少數股東損益占凈利潤比例(20%)較單一季度(29%)大幅下滑，或與其新能源利潤占比提升有關(guān)。

根據公司公告，公司上半年新增裝機約8GW，均為低碳清潔能源項目，其中火電、風(fēng)電、光伏分別為172、193、433 萬(wàn)千瓦。截至2025 年6 月底，公司控股裝機15299 萬(wàn)千瓦，其中風(fēng)電、光伏分別為2004、2405 萬(wàn)千瓦，風(fēng)電、光伏裝機分別較去年同期新增21%、59%。

單二季度上網(wǎng)電量990 億千瓦時(shí)，同比增長(cháng)1.4%，其中燃煤、風(fēng)電、光伏分別為754、101、74 億千瓦時(shí)，分別同比變動(dòng)-3.5%、+14.3%、+48.1%。從電量裝機看，公司燃煤機組利用小時(shí)數表現較為優(yōu)異，風(fēng)電光伏電量增長(cháng)主要受益于裝機增長(cháng)。公司上半年上網(wǎng)電價(jià)485.27元/兆瓦時(shí)，與一季度電價(jià)488.19 元/兆瓦時(shí)基本持平，整體電價(jià)保持穩健。

上半年煤電度電利潤超4 分，自由現金流轉正，ROE 創(chuàng )新高。根據公司披露的煤電上網(wǎng)電量與稅前利潤數據，倒算可知2025 年一季度、二季度煤電度電稅前利潤分別為4.8、4.4 分/千瓦時(shí)，分別較去年同期變動(dòng)+1.7、+2.9 分/千瓦時(shí)，煤電度電利潤提升主要受益于煤價(jià)下滑。

其他財務(wù)數據方面，公司上半年經(jīng)營(yíng)性現金流凈額307 億元，投資性現金流凈額218 億元，自由現金流(89 億元)為十四五期間首次轉正。公司今年上半年加權ROE 12.71%，創(chuàng )歷史新高，較2015 年(12.58%)高出0.13 個(gè)百分點(diǎn)。公司上半年財務(wù)費用33.8 億元，較去年同期下降約6 億元;資產(chǎn)負債率64.52%，較去年年底下降0.88 個(gè)百分點(diǎn)。展望三季度，秦皇島港口現貨煤價(jià)在近期小幅上漲，或使公司三季度煤電利潤略有壓力;中期維度我們更建議關(guān)注年底煤電年度電價(jià)與容量電價(jià)的綜合變動(dòng)。

新能源度電利潤較為穩定，回款狀況穩定，持續關(guān)注各地136 號文落地。根據公司披露的分電源上網(wǎng)電量與稅前利潤數據，倒算可知2025 年一季度、二季度風(fēng)電度電稅前利潤分別0.21、0.16 元/千瓦時(shí)，光伏分別為0.12、0.17 元/千瓦時(shí)，其中單二季度風(fēng)電、光伏度電利潤分別較去年同期下降0.0187、0.005 元/千瓦時(shí)，考慮到今年風(fēng)電光伏新增裝機的增速，我們認為公司風(fēng)電光伏的度電利潤較為穩健?；乜罘矫?，公司2025 年上半年應收賬款491 億元，較2024 年底(477 億元)僅小幅增長(cháng)，與同行相比，延續了公司新能源較好的回款能力。今年2 月136 號文明確新能源全面入市后各地細則仍待落實(shí)，對新能源電站的影響幾何仍需驗證，但我們認為新能源136 號文與煤電1439 號文類(lèi)似，預計將推動(dòng)行業(yè)合理發(fā)展。

盈利預測與評級：我們預計公司2025-2027 年歸母凈利潤分別為128、131、138 億元，當前股價(jià)對應PE 分別為12/11/11 倍(需扣除永續債利息約29 億)，上調評級至“買(mǎi)入”。假設60%的分紅比例(扣除永續債利息后)，2025 年業(yè)績(jì)對應分紅59.4 億元，當前股價(jià)對應A股股息率5.1%，對應H 股股息率7.6%，建議關(guān)注華能?chē)H電力股份(0902.HK)。

風(fēng)險提示：煤價(jià)大幅上行，電價(jià)政策出現不利調整，用電需求波動(dòng)。