京能電力(600578)：煤價(jià)有望保持低位運行 火電利潤持續邊際改善

核心觀(guān)點(diǎn)

京能電力系北京能源集團有限責任公司旗下唯一的煤電業(yè)務(wù)投融資平臺。2025 年初以來(lái)，動(dòng)力煤市場(chǎng)價(jià)格持續下行。在目前煤炭供需趨向寬松的背景下，我們預計動(dòng)力煤市場(chǎng)價(jià)格有望維持低位運行，火電燃料成本有望邊際改善。公司煤電業(yè)務(wù)占據主導地位，伴隨動(dòng)力煤價(jià)格的下行，公司燃料成本有望持續改善，煤電利潤貢獻有望進(jìn)一步增長(cháng)。同時(shí)，公司依托煤電業(yè)務(wù)積極推進(jìn)新能源轉型發(fā)展，新能源裝機規模及利潤貢獻有望持續增長(cháng)。投資收益方面，煤炭參股公司與火電參股公司的業(yè)績(jì)互補使得公司投資收益維持相對穩定。我們預計公司2025~2027 年歸母凈利潤分別為35.32 億元、35.94 億元、36.42億元，對應EPS 為0.50、0.50 和0.51 元/股。

摘要

北京市屬電力國企，深耕發(fā)電供熱業(yè)務(wù)

京能電力系北京能源集團有限責任公司旗下唯一的煤電業(yè)務(wù)投融資平臺，控股股東北京能源集團有限責任公司持有公司66.73%股權。在分紅派息方面，除個(gè)別虧損年份(2021 年)外，公司均維持分紅派息，10 年間累計現金分紅額達69.31 億元，占歸母凈利潤的58.3%(剔除2021 年數據)。2024 年，公司現金分紅總額8.03 億元，占當期歸母凈利潤的46.64%，占歸屬于普通股東凈利潤的53.30%(剔除歸母凈利潤中永續債利息部分)。同時(shí)，公司持續發(fā)布股東回報規劃，最新三年規劃(2023 年—2025 年)提出現金分紅不低于當年實(shí)現可供分配利潤的70%。該口徑為母公司報表凈利潤-永續債利息-盈余公積，2024 年公司可供分配利潤約為9.26 億元，現金分紅占比約為86.72%。伴隨公司控參股煤電業(yè)務(wù)盈利的邊際改善，公司可供分配利潤有望持續增長(cháng)，預計公司分紅率(現金分紅/歸母凈利潤)可維持50%水平。

煤價(jià)下行公司利潤改善， 利率寬松財務(wù)費用壓降

煤電作為公司傳統主業(yè)，其經(jīng)營(yíng)成本受動(dòng)力煤市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響較大，因此，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)受煤價(jià)變化影響存在周期性波動(dòng)。2022-2024 年，伴隨動(dòng)力煤價(jià)格波動(dòng)下行以及火電上網(wǎng)電價(jià)維持高位，公司歸母凈利潤整體趨于改善，歸母凈利潤逐步回升至17.23 億元。2025 年一季度，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入98.85億元，同比增長(cháng)4.59%;實(shí)現歸母凈利潤10.63 億元，同比增長(cháng)129.84%。25Q1 公司歸母凈利潤同比倍增主要系動(dòng)力煤價(jià)格下行帶動(dòng)公司煤電成本減少以及新能源業(yè)務(wù)利潤增加的貢獻。期間費用率方面，公司財務(wù)費用率呈下降趨勢，管理費用率呈波動(dòng)趨勢。得益于公司資產(chǎn)負債率的下行和綜合融資成本降低，公司財務(wù)費用率持續改善;受資產(chǎn)整合及裝機投產(chǎn)的影響，公司管理費用率有所上升。2024 年，公司管理費用率、研發(fā)費用率和財務(wù)費用率分別為3.30%、0.35%和3.73%，同比變化+0.17、+0.06 和-0.32 個(gè)百分點(diǎn)。截至2024 年末，公司帶息債務(wù)規模約為458.58 億元，在利率環(huán)境整體偏寬松的背景下，假設公司綜合債務(wù)成本下降10BP，則利息支出可下降約0.46 億元。

煤炭市場(chǎng)供需寬松運行，動(dòng)力煤價(jià)格有望維持低位年初以來(lái)，受動(dòng)力煤市場(chǎng)寬松運行、水電出力偏豐、火電發(fā)電量下降等因素的綜合影響，煤價(jià)維持下行趨勢。

截至5 月24 日秦皇島港5500 大卡動(dòng)力煤現貨價(jià)格下降至620 元/噸，環(huán)比上周下降1.59%，較2024 年同期下降29.55%。進(jìn)口煤炭方面，廣州港5500 大卡印尼煤5 月21 日價(jià)格下降至688 元/噸，環(huán)比上周下降3.13%，同比減少30.05%。動(dòng)力煤消費方面，受火電出力下降的影響，電廠(chǎng)用煤需求減少，動(dòng)力煤消費有所下降。

2025 年一季度，我國動(dòng)力煤消費量為10.40 億噸，較去年同期下降0.29%。整體來(lái)看，在新能源出力的擠壓下，電煤需求相對乏力，盡管非電產(chǎn)業(yè)動(dòng)力煤需求有所增長(cháng)，但整體動(dòng)力煤消費增速預計難達產(chǎn)量增速水平，煤炭市場(chǎng)供需有望維持寬松。

控股機組煤電主導，參股公司業(yè)績(jì)互補

截至2024 年末，公司控股裝機容量達2344.49 萬(wàn)千瓦，較2023 年底增長(cháng)323.94 萬(wàn)千瓦，其中煤電裝機達2139萬(wàn)千瓦，同比新增167 萬(wàn)千瓦，占全部裝機比例的91.24%，在公司裝機結構中占據主導地位;新能源裝機容量達 205.49 萬(wàn)千瓦;同比新增163 萬(wàn)千瓦，裝機規模維持較快增速。截至2024 年末，公司在建裝機171.67 萬(wàn)千瓦，均為新能源項目，且以風(fēng)電項目為主。伴隨在手項目的投產(chǎn)，公司新能源裝機規模有望進(jìn)一步增長(cháng)。除控股機組外，參股公司所貢獻的投資收益也是公司利潤的重要來(lái)源。截至2024 年末，公司參股發(fā)電公司 13 家(火電為主)，參股煤礦 1 家(內蒙古伊泰京粵酸刺溝礦業(yè))，參股金融企業(yè)1 家(京能集團財務(wù)公司)。得益于參股企業(yè)之間經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)的互補，近年來(lái)公司投資收益維持較穩定水平。2022-2024 年，公司投資凈收益為11.61、11.16 和11.39 億元。根據公司2024 年報所披露數據，火電企業(yè)貢獻投資收益約占36%，煤炭企業(yè)貢獻收益約占54%。在目前煤價(jià)下行的背景下，煤炭企業(yè)的投資收益貢獻或將減少，但火電企業(yè)的利潤邊際改善有望保障公司投資收益規模。

動(dòng)力煤價(jià)格有望低位運行，煤電利潤有望邊際改善，給予公司“買(mǎi)入”評級。

公司煤電業(yè)務(wù)占據主導地位，在目前動(dòng)力煤市場(chǎng)價(jià)格維持下行趨勢的背景下，公司燃料成本有望持續改善，煤電利潤貢獻有望進(jìn)一步增長(cháng)。同時(shí)，公司依托煤電業(yè)務(wù)進(jìn)行新能源發(fā)展轉型，新能源裝機規模及利潤貢獻有望持續增長(cháng)。投資收益方面，煤炭業(yè)務(wù)與火電業(yè)務(wù)的互補使得公司投資收益維持相對穩定。我們預計公司2025~2027 年歸母凈利潤分別為35.32 億元、35.94 億元、36.42 億元，對應EPS 為0.50、0.50 和0.51 元/股，在50%分紅率假設下，對應股息為0.25、0.25 和0.26 元/股，對應股息率為5.57%、5.67%和5.75%。首次覆蓋，給予公司“買(mǎi)入”評級。

風(fēng)險提示

煤價(jià)大幅上漲的風(fēng)險; 利用小時(shí)下降的風(fēng)險;新能源裝機不及預期的風(fēng)險。