天合光能(688599)：一季度毛利率表現突出 儲能業(yè)務(wù)有望放量

核心觀(guān)點(diǎn)

公司一季度毛利率6.61%，環(huán)比提升7pct+，趨勢明顯好于同業(yè)。

2024 年公司組件出貨超70GW，但受產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下行影響，毛利率有所下降。展望2025 年，公司組件出貨預計70-75GW，同時(shí)公司前瞻布局鈣鈦礦技術(shù)。另外，公司儲能業(yè)務(wù)2024 年出貨及收入實(shí)現較高增長(cháng)，全年出貨4.3GWh，預計2025 年有望達到8-10GWh。并且公司海外儲能訂單持續落地，海外出貨占比提升將推動(dòng)儲能業(yè)務(wù)毛利率進(jìn)一步提升。

事件

公司發(fā)布2024 年報&2025 一季報

2024 年全年公司實(shí)現收入802.82 億元，同比-29.21%;歸母凈利潤-34.43 億元，同比-162.25%;扣非后歸母凈利潤-35.47 億元，同比-159.72%。2025 年Q1 單季度公司實(shí)現收入143.35 億元，同比-21.48%，環(huán)比-16.34%;歸母凈利潤-13.20 億元，扣非后歸母凈利潤-13.23 億元，環(huán)比實(shí)現減虧。

簡(jiǎn)評

組件業(yè)務(wù)：產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下行拖累毛利率，前瞻布局鈣鈦礦技術(shù)2024 年光伏組件業(yè)務(wù)實(shí)現營(yíng)業(yè)收入557.09 億元(同比-27.13%)，全年組件出貨量超過(guò)70GW，外銷(xiāo)量64.48GW(同比+18.31%)，210 大尺寸組件累計出貨量超170GW，穩居全球第一。受產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下行影響，組件全年毛利率同比下降10.24pct 至4.3%。技術(shù)端，公司實(shí)現N 型i-TOPCon 電池效率26.58%的世界紀錄，并成功制備全球首塊210 標準工業(yè)尺寸800W+疊層組件，開(kāi)啟鈣鈦礦/晶體硅疊層電池組件產(chǎn)業(yè)化新時(shí)代。根據規劃，2025 年公司組件出貨有望達到70-75GW。

分布式業(yè)務(wù)：收入持續增長(cháng)，關(guān)注市場(chǎng)化后行業(yè)需求2024 年系統產(chǎn)品收入188 億元，同比增長(cháng)19.1%，全年出貨5GW，毛利率18.4%，同比增加4.62pct。公司在國內分布式系統市場(chǎng)具備較強的品牌及渠道優(yōu)勢，2024 年收入保持較高增速。近期國內發(fā)布新能源市場(chǎng)化政策，5 月31 日后新增的新能源電站都將進(jìn)入市場(chǎng)化交易，導致近期行業(yè)出現一定搶裝，預計二季度公司分布式出貨環(huán)比有望進(jìn)一步增長(cháng)。后續分布式系統業(yè)務(wù)出貨情況需要關(guān)注新能源入市后行業(yè)需求的邊際走向。

儲能及支架業(yè)務(wù)成為公司業(yè)績(jì)重要增量

2024 年儲能業(yè)務(wù)收入23.35 億元(同比+19.10%)，系統出貨量4.3GWh(同比+115%)，毛利率12.95%(同比-3.07pct)。2025 年，公司儲能業(yè)務(wù)將成為公司重要的利潤增量來(lái)源之一。隨著(zhù)光伏配儲成本的降低，海外儲能需求爆發(fā)，公司不斷獲取海外大單，并逐步在歐洲、澳洲等海外市場(chǎng)形成突破。我們預計公司2025 年儲能系統出貨量有望達到8-10GWh，相比2024 年大幅增長(cháng)，同時(shí)因為海外占比提升，儲能業(yè)務(wù)毛利率也將隨之擴大。另外，公司支架業(yè)務(wù)2024 年出貨量達到7.3GW，其中跟蹤支架占比突破50%，預計2025 年公司支架出貨量仍將維持高增速。

盈利預測及投資建議：我們預計2025-2027 年公司將分別實(shí)現營(yíng)業(yè)收入761.07、914.05、1059.29 億元，歸母凈利潤-24.12、11.84、31.37 億元，調低評級至“增持”。

風(fēng)險分析

1、分布式需求下滑幅度超預期的風(fēng)險：國內新能源全面入市后，光伏上網(wǎng)電價(jià)預計進(jìn)入下行通道，可能會(huì )使得國內分布式需求下滑，若下滑幅度超預期，將對公司分布式系統出貨及毛利率造成負面影響;2、全球貿易環(huán)境變化導致美國出貨不及預期的風(fēng)險：2024 年組件業(yè)務(wù)預計僅美國市場(chǎng)維持較高毛利率，而東南亞雙反及美國關(guān)稅政策下，美國市場(chǎng)出貨及毛利率存在較大不確定性;3、行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險：目前光伏行業(yè)仍處于供需錯配階段，產(chǎn)業(yè)鏈競爭較為激烈，價(jià)格持續承壓，可能會(huì )導致公司組件業(yè)務(wù)毛利率持續處于較低水平。