明陽(yáng)智能(601615)2024年報及2025年一季報點(diǎn)評：沉疴盡去 輕裝篤行

事項：

公司發(fā)布24 年年度報告及25 年一季度報告。2024 年度報告期，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入271.58 億元，同比-3.43%(調整后);歸母凈利潤3.46 億元，同比-8.12%;扣非凈利潤1.75 億元，同比-14.25%。25Q1 報告期，實(shí)現營(yíng)業(yè)收入77.04 億元，同比+51.78%，環(huán)比+11.3%;歸母凈利潤3.02 億元，同比-0.70%，環(huán)比實(shí)現扭虧;扣非凈利潤2.87 億元，同比-1.35%，環(huán)比實(shí)現扭虧。

評論：

受主機價(jià)格戰影響，24 年公司盈利陷入低谷。2024 年風(fēng)機及配件業(yè)務(wù)實(shí)現營(yíng)收208.33 億，同比-12.4%;實(shí)現風(fēng)機對外銷(xiāo)售10.82GW，同比+ 11.66%;實(shí)現銷(xiāo)售均價(jià)約1925 元/kw，同比-22%;營(yíng)收下滑主要由于交付訂單量增價(jià)減。

24 年全年制造毛利率為-0.46%，同比-3.61pct。因會(huì )計政策變更，將不屬于單項履約義務(wù)的保證類(lèi)質(zhì)量保證，從原“銷(xiāo)售費用”科目調整計入“營(yíng)業(yè)成本”成本中，對報表表觀(guān)毛利率有顯著(zhù)影響，我們測算還原質(zhì)保金口徑的毛利率約為5.3%，同比-1pct，基本保持穩定。2024 年發(fā)電業(yè)務(wù)在運營(yíng)裝機2.05gw，實(shí)現營(yíng)收17.3 億，同比+15.35%;實(shí)現毛利率57.14%，同比-5.86pct。電站產(chǎn)品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)實(shí)現營(yíng)收27.92 億，同比+34.21%;實(shí)現毛利率43.17%，同比+12.2pct。

發(fā)電盈利有所下滑但電站轉讓利潤提升。

25Q1 主機毛利率環(huán)比改善，電站貢獻主要利潤。25Q1 風(fēng)機和配件實(shí)現營(yíng)收56.6 億，同比+101%;實(shí)現風(fēng)機銷(xiāo)售3.8GW，同比+156.78%，以陸風(fēng)為主，毛利率同比略有提升，環(huán)比大幅改善。報告期實(shí)現發(fā)電收入4.23 億，同比-12.78%，發(fā)電毛利率為57.86%，同比-10.67pct;自營(yíng)電站并網(wǎng)容量環(huán)比基本持平2GW。實(shí)現電站產(chǎn)品銷(xiāo)售收入11.26 億，同比-18.52%;實(shí)現毛利率29.17%，轉讓規模250MW。整體來(lái)看，Q1 利潤貢獻主要來(lái)自于電站發(fā)電及轉讓的盈利，但利潤的增長(cháng)主要受益于主機減虧。

25 年主機業(yè)務(wù)有望實(shí)現量增價(jià)穩，國際訂單獲取有望加速。截至25Q1，公司風(fēng)機新增訂單4.89GW，同比+154%;在手訂單約42.22GW，再創(chuàng )歷史新高;在手訂單中海外訂單已超3GW。隨著(zhù)行業(yè)中標均價(jià)企穩回升，25 年搶裝交付量預計顯著(zhù)上升，公司加大采購和技術(shù)降本力度，預計公司毛利率有望顯著(zhù)提升，制造盈利預計將扭虧為贏(yíng)。未來(lái)疊加高價(jià)海外訂單的銷(xiāo)售占比提升，公司制造盈利還有進(jìn)一步上升的空間。

投資建議：公司是風(fēng)機制造領(lǐng)先企業(yè)，有望受益于國內海陸訂單交付加速及制造盈利回升，未來(lái)高毛利出海訂單進(jìn)一步貢獻利潤增長(cháng)，業(yè)績(jì)觸底回升;但主機盈利修復仍需一定時(shí)間，新能源全面入市后未來(lái)電站業(yè)務(wù)盈利有不確定性，預計公司業(yè)績(jì)將實(shí)現更溫和的修復， 預計2025-2027 年公司EPS 為0.71/0.94/1.16 元/股(25-26 年前值為1.11/1.42 元/股)，對應PE 15/11/9 倍。因24-25 年行業(yè)回升均價(jià)訂單將集中在26 年及之后交付，我們看好26 年主機利潤回歸，給予公司26 年15 倍PE，對應目標價(jià)14.1 元，上調至“強推”評級。

風(fēng)險提示：風(fēng)電裝機不及預期、風(fēng)機、原材料價(jià)格波動(dòng)、競爭格局惡化等。