兗礦能源(600188)：Q1增量釋放疊加成本優(yōu)化對沖部分價(jià)減影響 關(guān)注25全年量增彈性

發(fā)布2025 年一季報：2025Q1 公司實(shí)現歸母凈利潤27.1 億元，同比-10.5 億元(-27.9%)，環(huán)比-3.1 億元(-10.3%)。

事件評論

煤炭：量增+成本改善，但價(jià)減明顯盈利仍下滑。

1)產(chǎn)銷(xiāo)：受萬(wàn)福煤礦投產(chǎn)及部分礦井地質(zhì)限產(chǎn)條件解除影響，公司產(chǎn)銷(xiāo)同比提升。

2025Q1，公司自產(chǎn)煤產(chǎn)/銷(xiāo)量3680/3049 萬(wàn)噸，同比+217/-64 萬(wàn)噸(+6%/-2%)，環(huán)比+12/-305 萬(wàn)噸(+0.3%/-9%)。

2)價(jià)格：公司噸煤售價(jià)跟隨市場(chǎng)趨勢下行。2025Q1，公司自產(chǎn)煤售價(jià)545 元/噸，同比-130 元/噸(-19%)，環(huán)比-92 元/噸(-14%)。其中，自產(chǎn)動(dòng)力煤/冶金煤售價(jià)455/947 元/噸，同比-78/-393 元/噸(-15%/-29%)，環(huán)比-51/-176 元/噸(-10%/-16%)。

3)成本&毛利：成本雖有壓降難抵價(jià)格跌幅，盈利同比下滑。2025Q1，自產(chǎn)煤噸煤成本352 元/噸，同比-41 元/噸(-10.5%)，環(huán)比+2 元/噸(+0.5%);自產(chǎn)煤噸煤毛利193 元/噸，同比-89 元/噸(-31.6%)，環(huán)比-93 元/噸(-32.6%)。

煤化工：Q1 量增價(jià)減，原料煤下跌助益成本下滑，利潤同比增厚。2025Q1 公司實(shí)現煤化工產(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)量241/202 萬(wàn)噸，同比+25/+14 萬(wàn)噸，環(huán)比+7/-9 萬(wàn)噸;噸產(chǎn)品收入3121元/噸，同比-206 元/噸，環(huán)比+25 元/噸;噸產(chǎn)品成本2398 元/噸，同比-371 元/噸，環(huán)比+54 元/噸;噸產(chǎn)品毛利723 元/噸，同比+165 元/噸，環(huán)比-29 元/噸。最終2025Q1 煤化工業(yè)務(wù)貢獻毛利潤約15 億，同比+4 億，環(huán)比-1 億。

電力：或主因電價(jià)下跌導致公司電力利潤下滑。2025Q1 公司發(fā)/售電量分別18/14 億度，同比-1.7/-2 億度，環(huán)比-3.1/-1.7 億度;度電售價(jià)0.3715 元/度，同環(huán)比均下降約2 分/度;度電毛利約0.4 分/度，同比下降2.6 分/度，環(huán)比下降3.7 分/度。最終2025Q1 電力業(yè)務(wù)貢獻毛利潤約0.5 億，同比-0.5 億，環(huán)比-0.7 億。

2025 年量增幅度可觀(guān)，中長(cháng)期聚焦成長(cháng)+股息。隨著(zhù)180 萬(wàn)噸萬(wàn)福煤礦投產(chǎn)、陜蒙礦井產(chǎn)能繼續爬坡，下半年新疆五彩灣一期1000 萬(wàn)噸投產(chǎn)，2025 年公司內生量增幅度或超10%，疊加擬資產(chǎn)注入西北礦業(yè)，預計又將帶來(lái)3000 萬(wàn)噸+量增。并且西北礦業(yè)承諾3年累計實(shí)現業(yè)績(jì)71 億，年化業(yè)績(jì)約24 億，未達承諾以現金方式向公司補償利潤差額，充分反映發(fā)展信心。此外公司保底分紅承諾60%，當前兼具成長(cháng)+股息雙重優(yōu)勢。

投資建議：不考慮西北礦業(yè)資產(chǎn)注入，預計公司2025-2027 年歸母凈利潤101/104/106億元，對應5 月7 日收盤(pán)價(jià)計算PE 為12.38x/12.09x/11.76x，按2024 年53.59%分紅率計算股息率為4.33%/4.43%/4.55%。

風(fēng)險提示

1、經(jīng)濟承壓影響下游需求風(fēng)險;

2、外部因素導致煤價(jià)或煤炭板塊出現非季節性下跌風(fēng)險。