皖天然氣(603689)：稀缺的長(cháng)輸管道標的 分子分母有望共振

隨著(zhù)國內外宏觀(guān)環(huán)境的變化，我們分析市場(chǎng)對風(fēng)險的重新定價(jià)或為未來(lái)一段時(shí)間板塊輪動(dòng)的核心驅動(dòng)力，低協(xié)方差且長(cháng)久期資產(chǎn)有望持續占優(yōu)。年初以來(lái)水電、核電龍頭公司股價(jià)亮眼表現便是該趨勢的體現，站在當前時(shí)點(diǎn)，我們分析天然氣長(cháng)輸管道有望成為下一個(gè)擴散板塊。天然氣長(cháng)輸管道(省級管網(wǎng))實(shí)行準許收益率定價(jià)，賺取相對固定的管輸費，盈利穩定性好于下游城燃公司。同時(shí)，天然氣作為清潔且相對低碳的能源，或為最后一個(gè)被替代的化石能源，滿(mǎn)足長(cháng)久期資產(chǎn)定義，目前板塊仍處于估值洼地，有望享受折現率下降邏輯。

與此同時(shí)，從分子端來(lái)看，安徽省天然氣行業(yè)有一定的特殊性，消費量有望保持長(cháng)時(shí)間高增長(cháng)，皖天然氣在同類(lèi)公司中占優(yōu)。公司為皖能集團旗下天然氣業(yè)務(wù)主體，主要有天然氣長(cháng)輸管道和城市燃氣兩大業(yè)務(wù)，其中長(cháng)輸管道占全省總里程比例約70%，2023 年營(yíng)收占比68%(扣除內部抵消)。公司長(cháng)輸管道業(yè)務(wù)雖然按照總額法同時(shí)確認售氣收入和購氣成本，但是實(shí)際賺取相對固定的管輸費，由本省發(fā)改部門(mén)按照準許收益率確定，與天然氣上游采購和下游售價(jià)無(wú)關(guān)。公司盈利能力穩定性好于一般下游城市燃氣公司。

作為貧氣省份，供給瓶頸是限制安徽天然氣消費增長(cháng)的主要因素，當前用氣強度低于全國平均水平，需求端具備強勁動(dòng)能。安徽作為工業(yè)大省，單位GDP 用氣量?jì)H有全國平均水平的69%，亦大幅低于非供暖區的中南部省份，過(guò)去西氣東輸一線(xiàn)、川氣東送一線(xiàn)管徑有限，供給瓶頸為壓制安徽天然氣消費量的主要因素。而從需求端看，一方面當前長(cháng)三角一體化建設持續推進(jìn)，安徽成為承接江浙滬地區產(chǎn)業(yè)擴散的重要基地，在福萊特、比亞迪、臺玻等大工業(yè)用戶(hù)帶動(dòng)下，安徽工商業(yè)用氣需求增長(cháng)強勁;另一方面，在安徽省用電量高增且“一煤獨大”的能源結構下，省內有動(dòng)力通過(guò)提高天然氣在一次能源中占比推進(jìn)清潔能源轉型，進(jìn)一步拉動(dòng)天然氣需求。

隨著(zhù)氣源保障工程的投產(chǎn)，近年來(lái)安徽天然氣消費增速顯著(zhù)高于全國，未來(lái)有望繼續領(lǐng)跑。“十四五”期間，隨著(zhù)濱海LNG 蘇皖管道、蕪湖LNG 加注站等氣源保障工程的建成，安徽省2021/2022/2023 年天然氣消費量增速達到14%/8.3%/24.5%，顯著(zhù)高于同期全國的12.5%/-1.2%/7.6%。隨著(zhù)川氣東送二線(xiàn)安徽段、青寧管道安徽干支線(xiàn)將陸續建成投產(chǎn)，以及光伏玻璃、新能源汽車(chē)、燃氣電廠(chǎng)等用戶(hù)產(chǎn)能投產(chǎn)拉動(dòng)用氣量，我們預計安徽2025 年天然氣消費量有望超過(guò)其“十四五”目標值120 億，據此測算2024/2025 天然氣消費復合增速可達到11%，長(cháng)期被壓制的需求有望充分釋放，增速繼續領(lǐng)先全國。

綜上，我們分析皖天然氣作為A 股市場(chǎng)稀缺的省級長(cháng)輸管道公司，分母端提供長(cháng)期配置價(jià)值，分子端仍然存在預期差，有望享受分母與分子端的共振，屬于小而美的高成長(cháng)、低估值標的。

盈利預測與估值：預測2024-2026 年歸母凈利潤分別為3.70、4.37、5.01 億元，同比增長(cháng)率分別為7.4%、18.2%、14.7%。相對估值法來(lái)看，當前股價(jià)對應2024-2026 年P(guān)E 12 倍、10 倍、9 倍。選取深圳燃氣、佛燃能源、新奧股份作為可比公司，其2024-2026 年平均估值為11 倍、9 倍、8 倍。絕對估值法來(lái)看，在5%-9%權益收益率下，公司權益價(jià)值為54.7-78.7 億元。假設公司2024-2026 年股利支付率維持在45%，則當前股價(jià)對應2023-2026 年股息率3.84%/3.82%/4.52%/5.18%?？紤]到安徽天然氣消費增速顯著(zhù)高于全國，公司業(yè)績(jì)具有較高確定性，我們認為在低協(xié)方差擴散行情下，高比例分紅有望帶動(dòng)估值提升。首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評級。

風(fēng)險提示：安徽省天然氣消費量不及預期;管線(xiàn)工程投產(chǎn)不及預期;長(cháng)輸管道輸氣政策調整。