寧德時(shí)代的“運動(dòng)式”估值

2021年7月30日，中央政治局會(huì )議要求糾正“運動(dòng)式減碳”，給缺乏統籌規劃、不經(jīng)科學(xué)論證、脫離實(shí)際的冒進(jìn)苗頭敲響了警鐘。

資本市場(chǎng)對新能源概念股的瘋狂炒作，部分個(gè)股嚴重透支未來(lái)，“運動(dòng)式估值”的危害不亞于“運動(dòng)式減碳”。

寧德時(shí)代(300750.SZ)是“運動(dòng)式估值”的典型，取代貴州茅臺(1799.000, 105.20, 6.21%)(600519.SH)成為“基金第一寵兒”只是時(shí)間的問(wèn)題。

截至2021年6月30日，1363家基金持有2.655億股寧德時(shí)代(300750.SZ)、市值1420億元。當時(shí)持有茅臺的基金數和持股市值分別為1661家、1810億。

鑒于兩只股票近來(lái)的走勢，即便各家基金持股數量不變，寧德時(shí)代恐怕已成為基金第一重倉庫股。若基金總體上“減茅增寧”，寧德時(shí)代的優(yōu)勢將更加彰顯。

在這樣的背景下，某證券公司的一份研報“出圈”了，預測寧德時(shí)代2060年儲能業(yè)務(wù)營(yíng)收中樞為1714億!

鋰電池不是新能源車(chē)及儲能的唯一解決方案，更不見(jiàn)得是中國的最佳方案，因鋰、鈷、鎳等資源稀缺且嚴重依賴(lài)海外。再說(shuō)電化學(xué)儲能亦非儲能的解決唯一方案。

20年后什么局面，誰(shuí)都說(shuō)不準，寧德時(shí)代的市盈率卻一度超過(guò)200倍，回落后仍高達150倍。

豪賭產(chǎn)能

2020年，全球十大動(dòng)力電池企業(yè)市場(chǎng)份額合計達到空前的92.5%，排在前三位的是寧德時(shí)代、LG化學(xué)、松下電器。

2020年，寧德時(shí)代鋰離子電池全球銷(xiāo)量46.8GWh，其中動(dòng)力電池銷(xiāo)量44.45GWh。同年國內動(dòng)力電池裝機總量為63.6GWh，寧德時(shí)代國內裝機量為31.9GWh，市場(chǎng)占有率為50%。

除動(dòng)力電池，寧德時(shí)代還有鋰電池材料(主要產(chǎn)品為三元前驅體，原料來(lái)自廢舊電池)、儲能系統、其它業(yè)務(wù)等三項收入。

2016年，動(dòng)力電池系統營(yíng)收140億、占營(yíng)收的93.9%;鋰電池材料營(yíng)收6.1億、占營(yíng)收的4.1%;兩項合計占營(yíng)收的98%。

2020年動(dòng)力電池系統營(yíng)收達394億，為2016年的2.8倍，年均復合增長(cháng)29.6%，占營(yíng)收的比例降至78.4%;鋰電池材料營(yíng)收34.3億、為2016年的5.6倍，年均復合增長(cháng)53.9%，占營(yíng)收的比例增至6.8%;兩項合計占營(yíng)收的85.2%。

2020年，寧德時(shí)代鋰電池銷(xiāo)量46.8GWh(95%為動(dòng)力電池)，動(dòng)力電池銷(xiāo)售收入394億，單價(jià)887元/KWh。2016年，寧德電池銷(xiāo)售單價(jià)高達2055元。

電動(dòng)車(chē)生產(chǎn)企業(yè)采購一個(gè)30KWh的電池包，2016年要付6.2萬(wàn);到2020年，企業(yè)花6.2萬(wàn)可以買(mǎi)70KWh的電池包。

按2016年的政策，國家、地方的補貼加起來(lái)輕松覆蓋電池成本，相當于賣(mài)車(chē)“白送”動(dòng)力電池。巨額補貼最終落入寧德時(shí)代等電池廠(chǎng)商的腰包。

2018年，寧德時(shí)代通過(guò)IPO募集53.5億，已按計劃使用完畢;2020年通過(guò)定向增發(fā)募集196億，至年末已使用近86億。

2020年末，寧德時(shí)代賬面現金達684億，其中402億為年內經(jīng)營(yíng)/投資/融資所得。

截至2020年末，寧德時(shí)代動(dòng)力電池產(chǎn)能達69.1GWh，同比增長(cháng)30.4%;產(chǎn)能利用率74.8%，同比下降14個(gè)百分點(diǎn);在建產(chǎn)能77.5GWh，同比增幅超過(guò)252%，在建工程賬面值同比增長(cháng)188%。

產(chǎn)能利用率的顯著(zhù)下滑，絲毫沒(méi)有改變寧德時(shí)代對未來(lái)的樂(lè )觀(guān)判斷。

現金充沛，擴產(chǎn)激進(jìn)，寧德時(shí)代正在進(jìn)行一場(chǎng)豪賭，賭的是“生產(chǎn)多少動(dòng)力電池，市場(chǎng)就能消化多少。”

毛利潤與原材料

1)成本結構怪異

2017~2020年間，寧德時(shí)代每KWh動(dòng)力電池出廠(chǎng)價(jià)下降了37%，毛利潤率從35.3%降至 26.6%。在銷(xiāo)售收入增長(cháng)的帶動(dòng)下，毛利潤一路沖過(guò)100億。

動(dòng)力電池出廠(chǎng)價(jià)下降的外部因素不外乎兩點(diǎn)：一是供給增加，二是補貼退坡需求減弱。

寧德時(shí)代毛利潤率降幅低于銷(xiāo)售價(jià)格降幅，關(guān)鍵的因素是原材料格價(jià)下降(原材料價(jià)格占寧德時(shí)代動(dòng)力電池成本的比例高達90%)。

2017年~2020年間，每KWh動(dòng)力電池直接材料成本從891元降至550元，降幅38.3%，比同期出廠(chǎng)價(jià)降幅高1個(gè)百分點(diǎn)!

寧德時(shí)代動(dòng)力電池成本中，直接材料成本占比高得出奇。

2017年動(dòng)力電池營(yíng)收成本107.8億，其中直接材料成本105.6億、占比97.9%!2017年，7758名一線(xiàn)生產(chǎn)人員不知多少在生產(chǎn)動(dòng)力電池，多少在回收廢舊鋰電池。

2018年更夸張，動(dòng)力電池營(yíng)收成本161.55億，直接材料成本161.15億，材料占成本的99.7%!2018年，一線(xiàn)生產(chǎn)人員達1.59萬(wàn)名。

2019年稍稍回歸“正常”，動(dòng)力電池276億營(yíng)收成本中，直接材料成本為254億，占比92.1%。2019年，一線(xiàn)生產(chǎn)人員回落至1.51萬(wàn)名。

2020年，動(dòng)力電池289.6億營(yíng)收成本中，直接材料成本為257.4億，占比88.9%。2020年，一線(xiàn)生產(chǎn)人員超過(guò)2萬(wàn)名。

2020年，國軒高科(58.300, -2.85, -4.66%)動(dòng)力電池材料成本占營(yíng)收成本的83.1%，制造費用占11.3%，4110名生產(chǎn)人員薪酬占4.5%。

2)抗風(fēng)險能力不算強

2017年1KWh電池銷(xiāo)售價(jià)為1407元，毛利潤496元。在910元營(yíng)收成本中，891元是直接材料成本，其它成本(人力、能源、設備折舊、無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo))僅為19元。

2018年1KWh電池銷(xiāo)售價(jià)為1150元，毛利潤降至392元。在758元營(yíng)收成本中，756元是直接材料成本，其它成本只有1.9元!

再看2020年， 1KWh電池銷(xiāo)售價(jià)降至842元，毛利潤224元。618元營(yíng)收成本中，550元是直接材料成本，其它成本為68.7元。

銷(xiāo)售價(jià)-毛利潤=營(yíng)收成本=直接材料成本+其它(主要為制造成本)。

與2017年相比，2020年寧德時(shí)代每銷(xiāo)售1KWh電池少賣(mài)565元。直接材料成本減少341元、毛利潤減少272元，大致按6：4“分擔”了銷(xiāo)售價(jià)格的下降。

一流企業(yè)，當出廠(chǎng)價(jià)下降100元時(shí)(不論主動(dòng)還是被動(dòng))，逼供應商降價(jià)110元，再通過(guò)內部挖潛降10元成本，結果毛利潤反而增加20元。#特斯拉就有這種本事#

二流企業(yè)，出廠(chǎng)價(jià)下跌100元，看供應商能降多少，能降60元的話(huà)，自家少賺40元毛利潤就是了。

綜上所述，寧德時(shí)代抗風(fēng)險(主要是原材料漲價(jià)、出廠(chǎng)價(jià)下降)能力不強。

遙望“終局”

1)盈利能力

用藍色折線(xiàn)代表毛利潤(率)、彩色堆疊柱代表費用(率)，藍色淹沒(méi)彩色才會(huì )有利潤。

藍色折線(xiàn)“高高在上”，說(shuō)明寧德時(shí)代“績(jì)優(yōu)股成色”很足。

盡管受疫情沖擊，2020年毛利潤還是達到創(chuàng )紀錄的140億，銷(xiāo)售費用、管理費用、研發(fā)費用分別為22.2億、17.7億和36.6億，合計76.5億，略高于毛利潤的一半。

2020年毛利潤率27.8%，三項費用合計占營(yíng)收的15.2%，距毛利潤有13個(gè)百分點(diǎn)的“富余”，說(shuō)多不多、說(shuō)少不少。

2019年，寧德時(shí)代扣非凈利潤39億、利潤率只有8.6%。#怪不到疫情#

2020年，扣非凈利潤43億，利潤率8.5%。#怪疫情咯#

2019年Q3、Q4，寧德時(shí)代扣非凈利潤同比分別下降了11%、17%。受疫情影響，2020年Q1扣非凈利潤同比下降53%。2021年Q1同比增長(cháng)290%，但如果與2019年Q1相比，年均復合增長(cháng)率為35.1%。

截至2020年末，寧德時(shí)代凈資產(chǎn)達642億，2021年Q1扣非凈利潤16.7億，年化凈資產(chǎn)收益率僅為10.4%。

2)終局

按那位分析師的思路，把寧德時(shí)代的終局設定為2060年。

假設2060年中國新能源(4.320, 0.01, 0.23%)車(chē)年銷(xiāo)量2000萬(wàn)臺，其中50%采用寧德的動(dòng)力電池;再假設每臺車(chē)配備價(jià)值5萬(wàn)元的動(dòng)力電池，凈利潤率為10%，則2060年寧德時(shí)代營(yíng)收、凈利潤分別為5000億、500億。

既然是終局，市盈率也就給5倍，那么寧德時(shí)代動(dòng)力電池業(yè)務(wù)估值為2500億。

假設寧德時(shí)代動(dòng)力電池業(yè)務(wù)還能從海外賺500億凈利潤，再給2500億估值。

那位分析師預測，2060年寧德時(shí)代儲能業(yè)務(wù)營(yíng)收中樞1714億。不必那么保守，還有整有零，就算寧德時(shí)代儲能業(yè)務(wù)營(yíng)收也是2000億，凈利潤200億，估值1000億。

如此“美妙”的終局依賴(lài)眾多假設，包括但不限于：

第一，寧德時(shí)代未來(lái)39年穩穩占據中國動(dòng)力(17.450, 0.13, 0.75%)電池市場(chǎng)50%的份額。管它什么技術(shù)路線(xiàn)，鋰電池、鈉電池、燃料電池……中國的新能源車(chē)動(dòng)力電池市場(chǎng)的一半“法定”歸寧德時(shí)代;

第二，寧德時(shí)代動(dòng)力電池業(yè)務(wù)在海外達到與國內同等的規模;

第三，儲能業(yè)務(wù)不管什么形式，不論是電化學(xué)儲能、物理儲能還是電磁儲能，每年都得讓寧德時(shí)代賺取200億凈利潤。

滿(mǎn)足所有假設，到2060年，寧德時(shí)代值6000億!

被群嘲的那位分析師很冤枉，他只不過(guò)估算了一下寧德時(shí)代2060年的業(yè)績(jì)，二級市場(chǎng)的估值相當于150年的凈利潤。