新能源不是泡沫，但寧德時(shí)代的泡泡有點(diǎn)大了

1999年的夏天，巴菲特登上《時(shí)代周刊》的封面，略帶嘲諷的標題赫然寫(xiě)道：“沃倫，究竟哪兒出了問(wèn)題?”

一年以后，《時(shí)代周刊》筆鋒一轉，開(kāi)始對巴菲特大肆吹捧。

這一年，美國科網(wǎng)泡沫破了。

高估了價(jià)值

當下最火的賽道是新能源，而新能源賽道最火的公司是寧德時(shí)代(516.000, -27.88, -5.13%)。

總市值近1.2萬(wàn)億，動(dòng)態(tài)市盈率超150倍，有人說(shuō)貴了，有人說(shuō)才剛剛開(kāi)始，就連各大專(zhuān)業(yè)機構也有明顯分歧，那就讓數據說(shuō)話(huà)吧。

國信證券(11.150, 0.43, 4.01%)在最近的研報中用絕對估值法測算了寧德時(shí)代的股票價(jià)值，如果2021-2025年公司的營(yíng)收增長(cháng)率分別達到105.0%、39.1%、41.6%、33.6%、38.8%，在給定資本成本假設的情況下，采用自由現金流貼現估值法(FCFF)得到的寧德時(shí)代的股票內在價(jià)值為240-255元，而公司目前的股價(jià)是內在價(jià)值的兩倍還多，顯然已經(jīng)被高估了。

如果深究，給出的營(yíng)收增速預測也并不保守。單就今年來(lái)看，105%的增長(cháng)意味著(zhù)今年的營(yíng)收要達到1031億，而一季度的營(yíng)收是191億，雖然公司半年報還未公布，但根據目前公開(kāi)的數據來(lái)看，寧德時(shí)代一季度的裝機量為15.1GWh，上半年總共為34.1GWh，也就是說(shuō)二季度環(huán)比一季度并未發(fā)生大幅度的提升。假設裝機量和營(yíng)收成正比，那么粗略計算寧德時(shí)代上半年的營(yíng)收也就是在430億-450億之間，要想實(shí)現預期增長(cháng)，下半年還必須加速排產(chǎn)。

當然這只是推測，一切還要以公司財報為準。

▲圖片截取自國信證券

有人可能會(huì )提出異議，絕對估值法更適應于盈利模式和市場(chǎng)環(huán)境都處于穩定期的公司，對于寧德時(shí)代這種身處新能源大風(fēng)口的成長(cháng)性企業(yè)并不具備指導意義。那我們就再用相對估值法做一下同行之間的橫向對標。

根據國信證券測算的松下、LG化學(xué)、SK和三星SDI等全球主流動(dòng)力電池公司今年的盈利情況，結合目前的股價(jià)，得出這些公司的平均市盈率為30倍，而即便寧德時(shí)代今年實(shí)現5.92元的EPS目標，那么以其目前(8月9日)516元的股價(jià)，市盈率也高達87倍，比業(yè)內平均水平高三倍。

很多人可能還會(huì )反問(wèn)：作為龍頭，寧德時(shí)代難道就不能享受估值溢價(jià)嗎?

那就再和與其規模和體量非常接近的LG新能源做個(gè)對比。

根據SNE research的數據，去年全球電動(dòng)汽車(chē)電池裝機量達到142.8GWh，其中寧德時(shí)代的裝機量約34.27GWh，市占率為24.82%，位居第一;LG新能源的裝機量約31GWh，市場(chǎng)份額22.63%，位居第二。今年上半年，寧德時(shí)代和LG新能源的全球市占率分別為29.9%和24.5%，雖有差距，但整體市場(chǎng)份額較為接近，而且LG在今年五月份的裝機量一度反超了寧德時(shí)代。

今年一季度，LG新能源的銷(xiāo)售額和營(yíng)業(yè)利潤分別為4.25萬(wàn)億韓元(約合人民幣243.92億元)和3410億韓元(19.55億元)，營(yíng)收甚至超過(guò)了寧德時(shí)代的191億。

而根據《韓國經(jīng)濟新聞》此前的報道，LG新能源已經(jīng)正式啟動(dòng)上市流程，估值為100萬(wàn)億韓元(約合人民幣5733億元)，寧德時(shí)代的市值是其兩倍還多，這顯然缺乏支撐。

▲圖片來(lái)源：第一電動(dòng)研究院

儲能政策的落地給了寧德時(shí)代更大的想象空間，賣(mài)方果斷將其定義為“第二增長(cháng)曲線(xiàn)”。為了“畫(huà)餅”，某券商分析師竟然“開(kāi)天眼”算出了儲能在2060年能給寧德時(shí)代帶來(lái)1714億元的營(yíng)收，隨后引發(fā)投資者群嘲，且不論公司最后能不能達到這一預期，誰(shuí)能等得起?

而且細算下來(lái)，2020年寧德時(shí)代儲能業(yè)務(wù)的收入是19.43億元，如果到2060年達到1714億元，那么相當于增長(cháng)了88倍，期間年化增長(cháng)率為11.84%。四十年的時(shí)間足以讓世界再發(fā)生一次甚至幾次翻天覆地的變化，屆時(shí)會(huì )有層出不窮的新風(fēng)口出現，而這些行業(yè)中的公司每年的增長(cháng)率肯定不止這個(gè)水平，那為什么不追逐成長(cháng)性更強的公司呢?

于大多數投資者而言，三到五年的持股周期基本就是極限了，而對于寧德時(shí)代這樣千億營(yíng)收規模的公司來(lái)說(shuō)，即便儲能業(yè)務(wù)的收入在未來(lái)三年每年都能翻倍增長(cháng)，其對公司整體業(yè)績(jì)的拉動(dòng)也極為有限。

歷史經(jīng)驗一再表明，估值水平長(cháng)期處在高位的情形并不可持續，如果估值不能靠業(yè)績(jì)消化，那恐怕就只能犧牲股價(jià)了。

遠的不說(shuō)，芯片股的教訓還歷歷在目。

▲圖片來(lái)源：同花順(上圖為中華半導體指數，下圖為中證新能源車(chē)指數)　　

2019年，芯片股在自主可控和國產(chǎn)替代的邏輯下一路飆漲，半導體指數的市盈率在不到半年的時(shí)間內翻了一倍，當時(shí)人們對芯片股的樂(lè )觀(guān)程度絲毫不亞于今天對新能源，但隨后便進(jìn)入長(cháng)達一年多的回調期，TTM市盈率直接腰斬。

難道國產(chǎn)替代的邏輯變了嗎?

并沒(méi)有，只是因為短期估值太高了而已。

今年年初的白酒板塊也是同樣的道理，適量的泡沫不可避免，但過(guò)猶不及，到目前為止，中證新能源汽車(chē)的市盈率(TTM)已經(jīng)飆升到了160倍以上，寧德時(shí)代的市盈率(TTM)更是沖到了170倍以上。這一估值水平究竟高不高，其實(shí)人們心里都有桿秤，只是很多時(shí)候都是揣著(zhù)明白裝糊涂，很多機構也是如此。

彼得•林奇曾苦口婆心的勸過(guò)投資者：“關(guān)于市盈率，即使你什么都記不住，你也一定要牢記一點(diǎn)：千萬(wàn)不要買(mǎi)入市盈率特別高的股票。只要堅決不購買(mǎi)市盈率特別高的股票，就會(huì )讓你避免巨大的痛苦與巨大的投資虧損。”

只是人們的記憶太過(guò)短暫，盡管很多投資人都手捧一本《股票大作手回憶錄》，但卻連第一章都沒(méi)領(lǐng)悟：

“華爾街沒(méi)有新鮮事，因為投機像群山一樣古老，股市上今天發(fā)生的事，過(guò)去曾經(jīng)發(fā)生過(guò)，將來(lái)也必然再次發(fā)生。”

低估了困難

從定量的角度分析，可初步判斷寧德時(shí)代已經(jīng)處在高估的位置上，而從定性的角度出發(fā)，公司所面臨的市場(chǎng)格局和競爭環(huán)境的變化同樣不容小覷，但這些困難似乎被市場(chǎng)低估了。

一切還要從寧德時(shí)代的發(fā)家說(shuō)起。

2015年之前，國內動(dòng)力電池還是外資的天下，其中的代表就是三星和LG。據當時(shí)的報道，2015年，有三分之一的中國客車(chē)企業(yè)與三星SDI和LG簽訂了供貨協(xié)議，兩家外企在西安和南京建設的工廠(chǎng)也在這一年完工，并試圖依靠成本優(yōu)勢發(fā)動(dòng)價(jià)格戰，將來(lái)自中國本土的競爭對手打掉，寧德時(shí)代就是被針對的目標之一。

危難之際，國家發(fā)起政策保護，工信部緊急發(fā)布《汽車(chē)動(dòng)力蓄電池行業(yè)規范條件》，人稱(chēng)“白名單”。當時(shí)并沒(méi)有人想到，這直接改變了后來(lái)全球動(dòng)力電池的競爭格局。

“白名單”的核心只有一點(diǎn)：整車(chē)廠(chǎng)必須采購“白名單”上企業(yè)的產(chǎn)品，否則拿不到財政補貼。

而三星和LG等韓企等了好幾年也沒(méi)進(jìn)“白名單”，后來(lái)才知道，“白名單”里有且僅有中國本土公司……

以寧德時(shí)代為代表的中國企業(yè)獲得了產(chǎn)能爬坡的戰略窗口期，而外企幾乎被國內市場(chǎng)抹掉，不是賣(mài)廠(chǎng)就是關(guān)停。

2016年，補貼政策再次生變，電池的能量密度被納入考核標準，補貼程度要參照續航里程。這次被改變的是寧德時(shí)代和比亞迪(293.550, -9.93,-3.27%)的命運，寧德時(shí)代依然是受益的那一方。

鋰電池分兩種，一種叫磷酸鐵鋰電池，一種叫三元鋰電池。前者安全性高，但能量密度低，后者正好相反。寧德時(shí)代早期押注三元技術(shù)，而比亞迪押注磷酸鐵鋰，隨著(zhù)補貼政策的變動(dòng)，磷酸鐵鋰技術(shù)被冷落，寧德時(shí)代迅速超越比亞迪。

2016年，比亞迪的出貨量還領(lǐng)先于寧德時(shí)代，而僅僅過(guò)了不到一年，寧德時(shí)代就完成了對松下和比亞迪的雙殺。

▲圖片截取自國元證券(7.270, 0.08, 1.11%)

靠“白名單”擋住了外企的進(jìn)攻，靠補貼政策超車(chē)比亞迪，復盤(pán)寧德時(shí)代的發(fā)家史，政策起到了至關(guān)重要的作用。

向前看，這些優(yōu)勢已經(jīng)沒(méi)有了，寧德時(shí)代需要直面殘酷的市場(chǎng)化競爭。

2019年，“白名單”廢除，隨后三星SDI、LG和SK等外資再次加大了在華投入力度，目前已經(jīng)進(jìn)入產(chǎn)能釋放階段，豐田和松下的合資公司PPES也宣布將提高在中國的鋰電池產(chǎn)能，大連工廠(chǎng)計劃今年投產(chǎn)。

此外，技術(shù)路線(xiàn)的天平再次向磷酸鐵鋰傾斜，根據中國汽車(chē)動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng )新聯(lián)盟的數據，今年前5月，磷酸鐵鋰電池裝車(chē)量同比增長(cháng)達到4.5倍，而同期三元鋰電池增長(cháng)了不到1倍，磷酸鐵鋰電池的產(chǎn)量已經(jīng)在5-6月連續兩個(gè)月超越三元鋰電池。

就連馬斯克也強調特斯拉未來(lái)將會(huì )逐步轉向采用磷酸鋰鐵電池的方案。

作為特斯拉的供應商，寧德時(shí)代自然也要轉向，曾毓群明確表示，未來(lái)3-4年，寧德時(shí)代將逐漸增加磷酸鐵鋰電池的產(chǎn)能占比，減少三元鋰電池的產(chǎn)能。

這意味著(zhù)寧德時(shí)代將和長(cháng)期押注磷酸鐵鋰并有厚重技術(shù)沉淀的比亞迪進(jìn)行硬剛。狹路相逢，而比亞迪一方的優(yōu)勢似乎更加明顯，就拿動(dòng)力電池的核心競爭力成本這一項來(lái)說(shuō)。寧德時(shí)代CTP磷酸鐵鋰電池包的成本為0.57元/Wh，而比亞迪刀片電池的成本為0.42元/Wh，相較寧德時(shí)代成本低15%。

除了要直面外資和比亞迪等強勢內資的競爭，后起勢力也對寧德時(shí)代的統治力造成了沖擊，其中的典型代表就是前不久剛被公司起訴的中航鋰電。

2018年，中航鋰電的裝機量還只有0.71GWh，隨后連年翻倍，到2020年裝機量已經(jīng)增長(cháng)到3.55GWh，今年上半年的裝機量更是同比大增300%，成為國內僅次于寧德時(shí)代和比亞迪的第三大動(dòng)力電池廠(chǎng)商。

作為廣汽、長(cháng)安新能源、吉利等內資汽車(chē)廠(chǎng)的核心電池供應商，中航鋰電的異軍突起在很大程度上就是整車(chē)廠(chǎng)因避免被“卡脖子”轉而扶持中小電池企業(yè)的一個(gè)成功案例。

之前網(wǎng)上流傳出一段沈南鵬提問(wèn)曾毓群的視頻：“當產(chǎn)能緊張時(shí)，小鵬、理想和蔚來(lái)都堅持要電池，你怎么分配?是需要跟你喝酒，還是多去幾次寧德辦公室?”

看起來(lái)是在調侃，但卻真實(shí)的反映出了新能源車(chē)企的弱勢，而有實(shí)力的整車(chē)廠(chǎng)顯然不會(huì )坐以待斃。2020年，大眾入股國軒高科(61.150, -2.70,-4.23%)，戴姆勒入股孚能，長(cháng)城汽車(chē)(60.020, -2.50, -4.00%)孵化了蜂巢電池，還有一大批電池新勢力正躍躍欲試搶占市場(chǎng)。

隨著(zhù)玩家的增多，競爭勢必加劇，其結果很可能就是再次回到產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期的生態(tài)，最終靠?jì)r(jià)格戰解決問(wèn)題。

事實(shí)上，翻一翻寧德時(shí)代過(guò)去幾年的財報就會(huì )發(fā)現，公司的毛利率本就在單邊下滑，從2016年的43.7%降到了2020年的27.76%，今年一季度則進(jìn)一步下探至27.28%。就在上個(gè)月，PPES宣布要在2022年將電池制造成本降低一半，照此下去，行業(yè)早晚要“卷”起來(lái)。

上世紀九十年代，全世界歡迎鼓舞的高呼互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代來(lái)了，AOL、Amazon、Craigslist、eBay等一批批互聯(lián)網(wǎng)公司橫空出世，華爾街扔掉了傳統的估值工具，在風(fēng)口上縱情享受暴富的歡樂(lè )。素有“互聯(lián)網(wǎng)圣經(jīng)”之稱(chēng)的美國《連線(xiàn)》雜志在其一篇預測性文章中這樣寫(xiě)到：“好消息是，你將成為百萬(wàn)富翁;壞消息是，人人都會(huì )成為百萬(wàn)富翁。”