樂(lè )視還是寧德時(shí)代？鋰業(yè)雙巨頭的未來(lái)充滿(mǎn)變數

基辛格有句名言——誰(shuí)控制了石油，就控制了所有國家;誰(shuí)控制了糧食，就控制了人類(lèi);誰(shuí)控制了貨幣，就控制了全球經(jīng)濟。

2020年，中國原油產(chǎn)量1.95億噸，同比增長(cháng)0.9%(2019年原油產(chǎn)量同比增長(cháng)0.8%);2020年，中國原油進(jìn)口量同比增長(cháng)7.3%，創(chuàng )紀錄地達到5.42億噸，花費1763億美元;2020年，中國汽油表觀(guān)消費量為1.14億噸，按1噸油煉0.2噸汽油計算，每年“喂飽”汽油車(chē)需要5.7億噸原油(不包括柴油車(chē))。#進(jìn)口5億噸原油，還不夠汽油車(chē)燒!#

汽油車(chē)造成中國對石油和美元的依賴(lài)，發(fā)展新能源車(chē)事關(guān)中國能源安全，而不僅僅是環(huán)保問(wèn)題。2020年，汽油表觀(guān)消費量同比下降7.85%，推廣新能源車(chē)初見(jiàn)成效。

當前大行其道的三元鋰電池，對鋰、鎳、鈷有剛性需求。其中，鋰資源以“輝石礦”和“鹽湖”，前者主要分布在澳洲，后者富集于南美。中國鋰資源占比不到全球總量的10%，而且品位低、開(kāi)采難度大，還會(huì )破壞環(huán)境。與鋰相比，中國貧鎳、貧鈷的情況更加嚴重。

新能源車(chē)在中國機動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量中的占比剛剛達到5%，上游資源已經(jīng)全線(xiàn)吃緊，價(jià)格飛漲。到20%、50%、70%，不可想象。根據“短板理論”，鋰、鎳、鈷任何一種的瓶頸就是三元鋰電池產(chǎn)業(yè)的瓶頸。

天齊鋰業(yè)(SZ：002466)、贛鋒鋰業(yè)(SZ：002460)是中國鋰電池原料(碳酸鋰)的主要供應商，到世界各地收購鋰資源也都很積極。天齊鋰業(yè)最新市值超過(guò)1600億(2020年凈虧損18億)，贛鋒鋰業(yè)市值2700億，靜態(tài)市盈率267倍，足見(jiàn)資本市場(chǎng)熱捧。

為“鋰”走遍天下

根據五礦研究報告，2020年全球礦石鋰產(chǎn)量為21萬(wàn)噸LCE(碳酸鋰當量)。

另?yè)oskill預測，2030年僅中國新能源汽車(chē)對鋰資源的需求就將達到58.2萬(wàn)噸LCE。在積極探索鈉鋰電池、氫燃料電池的同時(shí)，還要盡可能多地掌握鋰資源，畢竟鋰離子電池技術(shù)最成熟而且已形成龐大的產(chǎn)業(yè)。鋰資源的獲取有兩個(gè)路徑：礦石提鋰、鹵水提鋰。礦石提鋰工藝成熟，成為中國獲取鋰資源的主流方案，占比達80%。但礦石提鋰能耗和成本偏高，而且中國缺乏高品位鋰輝石礦資源。鹵水提鋰技術(shù)難度高，但能耗和成本相對低。

1)天齊鋰業(yè)

中國鋰資源儲量中鹵水占比達79%，但因鹵水的提鋰技術(shù)難度大，礦石提鋰產(chǎn)量占比達80%。但中國鋰輝石礦分布廣、規模小、品質(zhì)不穩定，有的礦山資源已枯竭。所以像天齊這樣從礦石提鋰起家的企業(yè)，一有機會(huì )就想去海外收購鋰礦資源。

2013年天齊鋰業(yè)營(yíng)收只有4.1億，凈虧損1.3億，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流凈額負1.3億，凈資產(chǎn)9.5億，卻要收購自己唯一的供應商——澳大利亞泰利森(主要資產(chǎn)為格林布什礦山)，對價(jià)30.4億。

2014年2月，天齊鋰業(yè)定向增發(fā)募集的30.2億資金到賬，“蛇吞象”式收購倒是沒(méi)造成多大資金壓力。

問(wèn)題是泰利森要輸血才能活，天齊鋰業(yè)只好以采礦權為抵押向匯豐銀行貸款，2017年貸款余額達2.26億美元。2019年，貸款最高額度被上調至7.7億美元。

此外，天齊鋰業(yè)還要向澳大利亞政府補稅、要承擔采礦后復墾等環(huán)境義務(wù)。

2017年3月，泰利森啟動(dòng)“二期擴產(chǎn)項目”，目標為134萬(wàn)噸/年，累計投資4.7億澳元，資金來(lái)源為泰利森自籌，2019年10月正式運營(yíng)。

2018年7月，“第三期擴產(chǎn)項目”獲董事會(huì )批準，目標為180萬(wàn)噸/年、概算超過(guò)5億澳元，資金來(lái)源為泰利森自籌。試運營(yíng)時(shí)間從2021年被推遲到2023年，再推遲到2025年。

泰利森還沒(méi)“消化”，天齊鋰業(yè)又瞄上智利SQM(擁有阿塔卡瑪鹽湖開(kāi)采權)，斥資40.7億美元購買(mǎi)23.77%股權，成為第二大股東并派駐三名董事。加上此前購入的2.1%股權，天齊鋰業(yè)持有SQM權益達到25.9%。天齊又借了35億美元抵押貸款。

2020年12月，SQM董事會(huì )批準概算為19億美元的擴產(chǎn)計劃，擬通過(guò)發(fā)行股票籌集資金，天齊鋰業(yè)放棄認購權。

為滿(mǎn)足資金需求，天齊鋰業(yè)按每10股配3股的比例進(jìn)行配售，募集資金凈額27.2億。相較于動(dòng)輒幾十億美元的海外并購，這點(diǎn)錢(qián)不夠“塞牙縫”的。

2020年12月，不堪重負的天齊鋰業(yè)，引入澳大利亞上市公司IGO，后者投入14億美元間接獲得泰利森49%股益，2021年7月完成交割。

天齊錫業(yè)國內找鋰不算順利。2008年10月拍得“雅江縣鋰輝石礦”探礦權，2011年10月拿到《地質(zhì)報告》，2012年獲得《開(kāi)采許可證》，但截至2020年末，一期工程仍無(wú)重大進(jìn)展。

2)贛鋒鋰業(yè)

上文提到中國鋰資源儲量中鹵水占比達79%，但鹵水的提鋰技術(shù)難度大，絕大多數企業(yè)都采用礦石提鋰。

贛鋒鋰業(yè)的過(guò)人之處在率先實(shí)現“鹵水直接提氯化鋰”、“鹵水直接電池級碳酸鋰”的產(chǎn)業(yè)化，在成本、生產(chǎn)能力、指標穩定性等方面達到國際先進(jìn)水平。

在2010年的《招股說(shuō)明書(shū)》中，贛鋒鋰業(yè)號稱(chēng)“國內唯一同時(shí)擁有鹵水提鋰和礦石提鋰”技術(shù)的企業(yè)，自然走上海外找礦之路。

2013年，贛鋒開(kāi)始對阿根廷Mariana項目盡職調查，最終獲得超過(guò)80%權益(總代價(jià)約2250萬(wàn)人民幣)。這是贛鋒鋰業(yè)首次在海外獲得鹵水礦權益。所謂的“太陽(yáng)能蒸發(fā)”成本低廉，說(shuō)白了就是曬兩年?！?020年報》中，贛鋒鋰業(yè)稱(chēng)“Mariana項目已于2019年順利完成可行性研究工作，計劃在2021年內拿到建廠(chǎng)環(huán)評許可后開(kāi)始建設”。

澳大利亞Mount Marion是個(gè)大型露天礦，探礦階段與贛鋒鋰業(yè)有合作。2016年正式投入運營(yíng)后，成為贛鋒鋰輝石的主要供應商。2017年，贛鋒獲得Mount Marion的43%股權(后增持到50%)。建成后，贛鋒獲得為期5年的包銷(xiāo)權。

Mount Marion年鋰精礦產(chǎn)量穩定在40萬(wàn)噸/年，贛鋒鋰業(yè)可包銷(xiāo)其中的19.26萬(wàn)噸。

贛鋒鋰業(yè)在澳大利亞Pilbara Pilgangoora項目擁有6.3%權益，每年可獲不超過(guò)16萬(wàn)噸6%的鋰精礦。

贛鋒鋰來(lái)還獲得阿根廷Cauchari-Olaroz鹽湖項目51%權益(預計2022年試車(chē))，墨西哥Sonora黏土項目約25%權益。

贛鋒鋰業(yè)在西澳、愛(ài)爾蘭及江西省投入時(shí)間和金錢(qián)并布局鋰電池回收業(yè)務(wù)(2020年，寧德時(shí)代此項收入達34.3億)。

3)小結

天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)縱向一體化動(dòng)機都非常強烈。

天齊鋰業(yè)更加激進(jìn)，不僅傾其所有還借了高利貸。成果是控股泰利森、向SQM派出三名董事，鋰輝石、鹵水兩大資源獲得基本保障。

贛鋒鋰業(yè)四面出擊：一方面在國內掌控青海、江西等多塊鋰礦資源，同時(shí)將觸手伸向澳大利亞、阿根延、愛(ài)爾蘭、墨西哥、加拿大。目前建成運營(yíng)的鋰輝石、鹵水項目各有三處。另外，在阿根廷有有兩個(gè)鋰鹽湖項目尚在建設。

產(chǎn)品線(xiàn)

1)天齊鋰業(yè)

天齊鋰業(yè)營(yíng)收包括兩個(gè)部分：一是賣(mài)泰利森開(kāi)采的鋰精礦石(主要面向玻璃陶瓷行業(yè))，二是用鋰精礦加工成碳酸鋰、氫氧化鋰及氯化鋰(用于制備金屬鋰)。

鋰精礦石業(yè)務(wù)本質(zhì)上是賣(mài)資源，附加值遠低于鋰化工產(chǎn)品。從趨勢看，天齊鋰業(yè)“從賣(mài)礦石”向“賣(mài)產(chǎn)品”的升級還算順利：

2013年鋰精礦石銷(xiāo)售收入6.4億、占營(yíng)收的60.2%，2020年鋰精礦石銷(xiāo)售收入增到14.8億、占營(yíng)收的比例降至45.7%;

鋰化工產(chǎn)品銷(xiāo)售收入從2013年的4.1億增至2020年的17.6億，占營(yíng)收的49.2%。但峰值出現在2016年，為11.6萬(wàn)元/噸;2019年單價(jià)跌至7.2萬(wàn)元/噸;2020年鋰化工產(chǎn)品單價(jià)跌至4.9萬(wàn)元，鋰輝石單價(jià)也跌至4200元/噸。

天齊鋰業(yè)“富裕”到可以把鋰輝石賣(mài)給玻璃陶瓷企業(yè)，鋰化工產(chǎn)品價(jià)格也顯然下降。至少對天齊來(lái)講，鋰資源并不緊張或者說(shuō)還沒(méi)有充分利用。

2)贛鋒鋰業(yè)

贛鋒鋰業(yè)的產(chǎn)品線(xiàn)非常豐富，涵蓋五大類(lèi)40多種鋰化合物及金屬鋰，相關(guān)銷(xiāo)售收入被分為兩大類(lèi)：

第一類(lèi)是“鋰系列產(chǎn)品”，包碳酸鋰、氫氧化鋰、氯化鋰等，涵蓋范疇大致與天齊鋰業(yè)的“鋰化工產(chǎn)品相同”;

第二類(lèi)是“電池系列產(chǎn)品”，包括鋰電池、鋰電芯及制造鋰電池的直接材料。

2015年，贛鋒鋰系列產(chǎn)品(相當于天齊“鋰化工產(chǎn)口”)銷(xiāo)售收入突破10億元(首次超過(guò)天齊，但沒(méi)拉開(kāi)距離)，同比增長(cháng)194%;2018年，贛鋒、天齊此項收入41.6億和40.4億，非常接近;

2019年天齊鋰化工產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格下降33%，天齊將銷(xiāo)量增速降至8.5%，鋰化工產(chǎn)品收入下降27.6%至29億。同年贛鋒鋰系列銷(xiāo)售價(jià)格下降20%，贛鋒銷(xiāo)量增速超過(guò)24%，收入41.6億基本與2018年持平。#天齊掉隊了#

天齊的第二塊收入“鋰精礦”，相當于賣(mài)資源;贛鋒的第二塊收入是“賣(mài)電池”，比鋰化工原料還要更進(jìn)一步。2020年，贛鋒鋰電池收入超過(guò)12億，同比增長(cháng)110%。

天齊還在賣(mài)初級產(chǎn)品(鋰精礦石粉)，贛鋒已可以賣(mài)鋰電池/回收電池，高下立判。

投資價(jià)值

1) 盈利能力

天齊鋰業(yè)“賣(mài)礦石”毛利潤率遠高于賣(mài)鋰化工產(chǎn)品。在最火爆的2018年，賣(mài)礦石毛利潤15.8億、利潤率71.9%;鋰化工產(chǎn)品毛利潤26.4億、利潤率65.2%。

2019年、2020年受新能源車(chē)補貼退坡及疫情等因素影響，兩項業(yè)務(wù)毛利潤都大幅下跌，但“賣(mài)礦石”業(yè)務(wù)明顯抗跌。到2020年，鋰精礦業(yè)務(wù)毛利潤9.3億，是鋰化工業(yè)務(wù)的222%，毛利潤率仍高達62.5%。

前些年，贛鋒的鋰系列業(yè)務(wù)規模優(yōu)勢不明顯、毛利潤還低，盈利能力明顯低于天齊。

2018年，贛鋒、天齊鋰產(chǎn)品銷(xiāo)售收入分別為41.7億、40.4億;贛鋒利潤率比天齊低25個(gè)百分點(diǎn)，結果贛鋒的毛利潤只有16.7億，較天齊的26.4億差一大截。

2019年、2020年贛鋒鋰系列產(chǎn)品急劇膨脹，銷(xiāo)售收入分別達到天齊的142%、220%;毛利潤率差距也大幅縮小，2019年贛鋒鋰系列產(chǎn)品毛利潤接近天齊的80%，2020年一跌而為天齊的217%。

贛鋒鋰電池業(yè)務(wù)初見(jiàn)成效，2017年毛利潤率負7.1%，2020年爬升至15.4%(寧德時(shí)代動(dòng)力電池毛利潤率為26.6%)，金額不足2億。研發(fā)、管理、市場(chǎng)費用一扣，電池業(yè)務(wù)肯定虧損。而天齊賣(mài)賣(mài)鋰礦石，2020年毛利潤達到9.3億。整體算下來(lái)，2020年贛鋒毛利潤僅為天齊的88%(2019年為46%)。

2020年，贛鋒凈利潤超過(guò)10億，天齊卻虧損18.3億，主要原因是利息支出，2020年達18.2億、超過(guò)年度毛利潤，還有一筆6.44億“投資公允價(jià)值”減計。

天齊巨虧的直接原因是并購S(chǎng)QM。截至2020年9月末，相關(guān)的未償還貸款超過(guò)200億，利息負擔沉重。2020年底貸款已到期，展期利息更高，其中拖欠的利息將按計算復利!

兩家鋰化工產(chǎn)品毛利潤率趨同，賣(mài)礦石毛利潤率超過(guò)60%，賣(mài)動(dòng)力電池毛利潤率只有15%。如果天齊鋰業(yè)能融到160億，省下大筆利息支出，盈利能力將超過(guò)贛鋒鋰業(yè)。#雖說(shuō)賣(mài)初級產(chǎn)品l有點(diǎn)low#

2)投資價(jià)值

天齊鋰業(yè)掌握了豐富的鋰資源，但代價(jià)沉重。

2021年1月16日，天齊鋰業(yè)公布了《非公開(kāi)發(fā)行預案》，擬向大股東天齊集團發(fā)行4.4億股，募集159億，發(fā)行價(jià)35.9元/股，鎖定期36個(gè)月。但由于大股東實(shí)施過(guò)減持，其中2020年12月有六次減持價(jià)值超過(guò)擬定的增發(fā)價(jià)。例如12月28日，通過(guò)競價(jià)減持128萬(wàn)股，價(jià)格39.4元;通過(guò)大宗交易減持126萬(wàn)股，價(jià)格37.2元。

1月18日，天齊宣布“終止非公開(kāi)發(fā)行”，增發(fā)預案有可能報上去立即被駁回。

截至2021年1季度末，“一年內到期的流動(dòng)負債”高達214.7億，而流動(dòng)資產(chǎn)僅為29.7億(其中現金11.9億 )。

2021年，鋰資源需求大于供給，價(jià)格攀升，但天齊的債務(wù)風(fēng)險仍未解除。比較可行的方案是啟動(dòng)新的一輪定向增發(fā)。目前20日均價(jià)為87.4元，意味著(zhù)增發(fā)價(jià)不能低于69.9元(20日均價(jià)的80%)。

如果過(guò)不去眼前的“坎”，辛辛苦苦獲得的海外資源將得而復失(因為相關(guān)股權早已被抵押)，天齊鋰業(yè)有可能成為下一個(gè)“樂(lè )視”。投資人最好的策略是靜觀(guān)其變。

贛鋒鋰業(yè)掌握的鋰資源同樣豐富，且與天齊鋰業(yè)存在此消彼長(cháng)的趨勢。天齊因資金壓力被迫放棄在多個(gè)項目中的權益，贛鋒則有好幾個(gè)前景較好的在建項目，未來(lái)值得期待。

更重要的是動(dòng)力電池項目已初步成熟，2021年8月宣布投資84億建設15GWh“新型電池項目”。15GW是什么概念?2020年寧德時(shí)代動(dòng)力電池出貨量為31.9GWh。贛鋒鋰業(yè)動(dòng)力電池產(chǎn)能幾乎是半個(gè)寧德時(shí)代!

此外，贛鋒鋰業(yè)鋰電池回收業(yè)務(wù)也有很大經(jīng)濟潛力及社會(huì )效益。

曾有新能源分析師向消費主題的基金經(jīng)理推薦天齊鋰業(yè):

其實(shí)，截至2021年6月底持有天齊鋰業(yè)的基金有102家，持股市值58.6億;而持有贛鋒鋰業(yè)的基金多達286家，持股市值238億。