觀(guān)察| 寧德時(shí)代萬(wàn)億虛實(shí)

經(jīng)濟學(xué)上有一個(gè)非常簡(jiǎn)單而且基礎的規律，就是當一件產(chǎn)品的供給增加時(shí)，它的價(jià)格(在大多數時(shí)候)就會(huì )下降，產(chǎn)品的價(jià)格下降后，又會(huì )增加需求。

貴州茅臺也曾經(jīng)嘗試著(zhù)用這個(gè)思路，來(lái)給自己的產(chǎn)品降降溫，因為市面上囤酒賺錢(qián)牟利的人實(shí)在是太多，存在金融風(fēng)險。

2018年8月，作為擴大供給的一個(gè)試點(diǎn)，南京雨花區的一處茅臺直營(yíng)店對茅臺酒進(jìn)行打折促銷(xiāo)，引來(lái)了大量人群聚集，并發(fā)生了擁擠和踩踏事故，最終民警不得不鳴槍示警來(lái)維持秩序。

從那之后茅臺基本上沒(méi)有再?lài)L試過(guò)降價(jià)銷(xiāo)售，被迫接受了自己是一個(gè)高價(jià)奢侈品的事實(shí)。也正是從那之后開(kāi)始，貴州茅臺酒價(jià)、股價(jià)同步上漲。半年多之后市值漲破萬(wàn)億元大關(guān)，并再也沒(méi)有回頭。

兩年之后，寧德時(shí)代成了新的萬(wàn)億市值企業(yè)。和茅臺截然不同的是，寧德時(shí)代的市值提升，在不斷的降價(jià)過(guò)程中完成。

沒(méi)能在茅臺酒身上應驗的供需規律，在寧德時(shí)代身上驗證出來(lái)了。隨著(zhù)幾年中不斷下調電池系統的價(jià)格，其客戶(hù)數量越來(lái)越多，產(chǎn)能擴張越來(lái)越大，寧德時(shí)代終于被投資者抬進(jìn)了“萬(wàn)億俱樂(lè )部”。

這家新萬(wàn)億公司，與其他萬(wàn)億巨頭迥然不同。萬(wàn)億俱樂(lè )部中的其他成員如雷貫耳：四大國有銀行、中國人壽、茅臺、五糧液、曾經(jīng)的中信證券、中國石油;在香港市場(chǎng)，萬(wàn)億港幣級的公司騰訊、阿里巴巴、美團、匯豐、快手;美股市場(chǎng)里，萬(wàn)億美元公司主要是科技巨頭們——亞馬遜蘋(píng)果谷歌微軟。

萬(wàn)億俱樂(lè )部就像是各個(gè)市場(chǎng)里的明燈，指引著(zhù)經(jīng)濟發(fā)展的方向。在港股和美股市場(chǎng)中，這個(gè)俱樂(lè )部主要是科技、互聯(lián)網(wǎng)公司們占據，但在A(yíng)股更多是白酒和金融類(lèi)企業(yè)，寧德時(shí)代是其中科技型新萬(wàn)億公司的獨苗。

非典型新萬(wàn)億

寧德時(shí)代與其他萬(wàn)億俱樂(lè )部成員之間有些不同，最直觀(guān)的體現，就是有不對等的估值和經(jīng)營(yíng)數據，到2020年也只有503億出頭的收入規模。

僅500億的收入就撐起了萬(wàn)億級市值，這個(gè)數字甚至要低于以“泡沫”著(zhù)稱(chēng)的快手(HK：01024)——其2020年全年收入587.76億元。

其他萬(wàn)億級企業(yè)大多是以相對低的估值，贏(yíng)得較高的市值規模。最典型的就是市盈率水平長(cháng)期在5倍左右的大型國有銀行，其中工商銀行2020年的凈利潤足有3159億元，中國人壽這一年的凈利潤約等于寧德時(shí)代的總收入，市盈率常年在20倍左右。

這才是萬(wàn)億俱樂(lè )部的常態(tài)。尤其互聯(lián)網(wǎng)公司以外的企業(yè)——沒(méi)有足夠多的收入就支撐不起來(lái)足夠的利潤，沒(méi)有足夠多的利潤就支撐不起來(lái)足夠的市值，但事情到了寧德時(shí)代這里就有了例外。其百倍以上的市盈率常被人高呼看不懂，并且時(shí)常會(huì )被當做“泡沫”的證據。

這其中其實(shí)涉及到一個(gè)估值中的實(shí)際問(wèn)題：市盈率的定義。它是指用市值規模除以企業(yè)的凈利潤所得出的倍數，凈利潤多，除出來(lái)的倍數就低，屬于低估，凈利潤少，倍數就高，屬于高估。

那么如果出現一種狀態(tài)：企業(yè)已經(jīng)可以確保在不遠的未來(lái)(比如兩年后)獲得的利潤，并且足以對財務(wù)數據形成重大影響的，是否應該被考慮進(jìn)估值過(guò)程中去?

恰好寧德時(shí)代就屬于這種情況。包括車(chē)里灣、江蘇溧陽(yáng)項目在內的大量電池產(chǎn)能都還在建設期，尚無(wú)法產(chǎn)生現金流和利潤，但鑒于目前來(lái)自車(chē)企的大量需求，這些產(chǎn)能投產(chǎn)后100%可以賣(mài)出去——其中很多甚至還沒(méi)投產(chǎn)就已經(jīng)賣(mài)出去了。

這些潛在利潤計算與否，對于寧德時(shí)代的估值數字來(lái)說(shuō)非常重要，而資本選擇了計算，從而形成了感官上的“高估”甚至“泡沫”。

相比之下，其他萬(wàn)億俱樂(lè )部的成員很少能獲得這種待遇。

他們具有一些普遍共性。除了茅臺、五糧液為代表的奢侈品之外，萬(wàn)億級企業(yè)大都有極其深厚的用戶(hù)基礎，并且占據人們生活的關(guān)鍵一環(huán)。如騰訊的微信、阿里的淘寶、銀行散布全國的網(wǎng)點(diǎn)，以及亞馬遜、蘋(píng)果對全球電商與手機市場(chǎng)的占據。

但即便如此，想要同時(shí)獲得用戶(hù)的肯定與資本的高估，都是非常艱難的事情。一旦到達萬(wàn)億級規模，資本對于企業(yè)的成長(cháng)性判斷將會(huì )變得越發(fā)嚴苛。

例如騰訊，萬(wàn)億級的投資收益，明明白白地擺在那，很容易就可以計算出總的盈利數據，但資本市場(chǎng)對其視而不見(jiàn)，減持獲得的大量利潤甚至會(huì )被視為“非經(jīng)常性損益”，在每年凈利潤增長(cháng)40%左右的情況下，市盈率僅有30倍左右;

美國資本市場(chǎng)的情況也有類(lèi)似，谷歌(NASDAQ:GOOGL)的市盈率已經(jīng)下降至15倍以下，這實(shí)際上傳遞出資本對于這家公司成長(cháng)性的悲觀(guān)——在資本眼中，目前的谷歌已經(jīng)是傳統產(chǎn)業(yè)的公司了，創(chuàng )新型業(yè)務(wù)并不在計算其估值時(shí)的考慮范圍之內。

而在寧德時(shí)代身上我們看到，寧德時(shí)代的主要產(chǎn)品——新能源汽車(chē)動(dòng)力電池，并沒(méi)有普及到下沉市場(chǎng)，目前國內電動(dòng)車(chē)的銷(xiāo)售仍然是以高線(xiàn)級城市為主，整體銷(xiāo)售比例占到汽車(chē)市場(chǎng)的不足5%。

再加上更為廣闊的海外市場(chǎng)，寧德時(shí)代可以直接參與的產(chǎn)業(yè)空間無(wú)比龐大。這滿(mǎn)足了資本的狂野想象。

范式之變

按照上文所說(shuō)的，大多數萬(wàn)億級企業(yè)的共性都在于，他們的產(chǎn)品都是人們日常生活中繞不開(kāi)的一環(huán)，但汽車(chē)領(lǐng)域并未出現過(guò)萬(wàn)億俱樂(lè )部的成員(特斯拉有望打破這一慣例)，這與汽車(chē)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)規律有密切關(guān)系。

汽車(chē)——或者泛化為出行，是人類(lèi)長(cháng)期、持續、高頻的剛需。但是在產(chǎn)業(yè)層面，汽車(chē)真正開(kāi)始成為一個(gè)十萬(wàn)億級的大市場(chǎng)，要等到1908年，當福特汽車(chē)公司推出T型車(chē)之后。

關(guān)于汽車(chē)的一切，都在大規模流水線(xiàn)化的生產(chǎn)過(guò)程中改變了。傳統手工制車(chē)在成本上毫無(wú)競爭力，福特可以憑借規模優(yōu)勢降低原料采購價(jià)格，肆無(wú)忌憚地將T型車(chē)的價(jià)格一降再降，而不用擔心車(chē)輛售價(jià)低于成本。

規模優(yōu)勢帶來(lái)的低價(jià)，讓人們更愿意購買(mǎi)福特T型車(chē)。到1918年，美國行駛的汽車(chē)中福特T型車(chē)占到一半，到1927年，福特共計生產(chǎn)了1500萬(wàn)臺T型車(chē)，福特憑此成為了上世紀美國最成功的企業(yè)家之一。

這被稱(chēng)為“規模報酬遞增”，是汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的顯著(zhù)特點(diǎn)，規模越大，成本越低，利潤空間越大。在汽車(chē)配件領(lǐng)域中，規模報酬遞增規律同樣適用，甚至更加深化：當一類(lèi)配件實(shí)現最大規模生產(chǎn)以供給多個(gè)品牌時(shí)，它可以將價(jià)格做到比任何品牌獨立生產(chǎn)都低。

福耀玻璃為幾十個(gè)汽車(chē)品牌供給玻璃，其中包括了所有主流的傳統燃油車(chē)品牌和新能源汽車(chē)品牌;

創(chuàng )立于1901年的德國偉巴斯特公司，掌握2400多項關(guān)于汽車(chē)天窗的專(zhuān)利，占到全球汽車(chē)天窗市場(chǎng)約65%的份額;

汽車(chē)配件巨擘博世，更是將只壟斷配件不生產(chǎn)整車(chē)的策略發(fā)揮到了極致：占據全球絕大多數ABS(防抱死系統)、ESP(電子穩定程序系統)部件;

就連技術(shù)含量相對較低的輪胎，也呈現出了清晰的多品牌共占格局，整車(chē)廠(chǎng)完全沒(méi)有必要獨立制造輪胎。

可以看到，燃油車(chē)并非由車(chē)企全面自造，而是更像一個(gè)具備品牌價(jià)值的組裝廠(chǎng)，各類(lèi)配件集中在品牌廠(chǎng)商手中，攢成各個(gè)型號的汽車(chē)。

但是在新能源汽車(chē)時(shí)代，汽車(chē)配件總數大幅度下降，汽車(chē)部件的成本集中到了“三電”、車(chē)載智能系統等方面。動(dòng)力電池系統占到了其中最大的成本比例，約30%-40%。

汽車(chē)制造的“范式”徹底改變了。汽車(chē)還是那個(gè)十萬(wàn)億級市場(chǎng)，但價(jià)值鏈條已經(jīng)被打亂，供應鏈大幅簡(jiǎn)化，參與者大洗牌。動(dòng)力電池在其中的重要性前所未有，其價(jià)格的高低，對于新能源汽車(chē)的最終售價(jià)與普及產(chǎn)生著(zhù)巨大影響。

類(lèi)似于福特時(shí)代的T型車(chē)，市場(chǎng)需要新能源車(chē)的成本不斷下降，以推動(dòng)這個(gè)市場(chǎng)的快速發(fā)展。特斯拉冒巨大風(fēng)險無(wú)限擴張產(chǎn)能是基于此，曾毓群敢于領(lǐng)先同行超大規模布局產(chǎn)能也同樣基于此：只有不斷擴大規模，獲得規模報酬遞增，才能降低新能源汽車(chē)的成本。對燃油車(chē)更大規模的替代，會(huì )在整體價(jià)格足夠低之后自然出現。

寧德時(shí)代不斷通過(guò)擴張產(chǎn)能獲得降價(jià)的空間，刺激供給。從財務(wù)數據上看，其毛利率、凈利率自2016年開(kāi)始就在不斷下降，換來(lái)的不僅有自己在產(chǎn)業(yè)鏈中更加穩固的位置，同時(shí)還有更便宜的新能源汽車(chē)成本，和隨之增長(cháng)的需求。

我們大約能判斷出曾毓群對于目前動(dòng)力電池價(jià)格的看法，他曾經(jīng)在公開(kāi)場(chǎng)合表示：

最難的客戶(hù)，就是我們現在10萬(wàn)塊錢(qián)，8萬(wàn)塊錢(qián)，12萬(wàn)塊錢(qián)，11萬(wàn)塊錢(qián)電動(dòng)車(chē)的售價(jià)的客戶(hù)，因為大家的電池太貴了，承受不起，這部分客戶(hù)確實(shí)是大量的。

可以預見(jiàn)的是，在寧德時(shí)代的推動(dòng)下，動(dòng)力電池價(jià)格還將繼續下降。福特、馬斯克與曾毓群，時(shí)隔百年的三個(gè)人，以同樣的方式在推動(dòng)了汽車(chē)行業(yè)的進(jìn)步，這就是產(chǎn)業(yè)規律的意義與價(jià)值。

品牌分野

每輛車(chē)由一萬(wàn)多個(gè)不同大小的配件組成。對于燃油車(chē)廠(chǎng)商來(lái)說(shuō)，組裝的過(guò)程同時(shí)也是價(jià)值分散的過(guò)程，這也是為何整車(chē)廠(chǎng)難以出現萬(wàn)億巨頭的原因。

價(jià)值數十萬(wàn)的汽車(chē)，必須給各類(lèi)汽車(chē)配件公司預留出足夠的利潤，其中有不少還是壟斷型企業(yè)，汽車(chē)品牌商必須給出溢價(jià)利潤。這也是很多投資界人士不喜歡汽車(chē)股很重要的理由：經(jīng)過(guò)百年的發(fā)展歷程，汽車(chē)廠(chǎng)商越來(lái)越像組裝廠(chǎng)了。

汽車(chē)廠(chǎng)商難出萬(wàn)億巨頭的另一個(gè)重要原因，在于品牌的分野。

1921年，福特T型車(chē)達到了巔峰，其產(chǎn)量已占世界汽車(chē)總產(chǎn)量的56.6%，當時(shí)的T型車(chē)價(jià)格已經(jīng)下探至300美元以下，大量的工人階層也可以順利地購買(mǎi)汽車(chē)了。

但是當所有人都開(kāi)著(zhù)千篇一律的汽車(chē)時(shí)，就開(kāi)始有部分消費者對此不滿(mǎn)，他們需要一些特別的汽車(chē)來(lái)滿(mǎn)足自己特定的需求，或是展示自己的與眾不同。這時(shí)美國通用汽車(chē)公司開(kāi)始在個(gè)性化、多樣化方面大做文章，用彩色的雪佛蘭汽車(chē)對抗黑色的T型車(chē)，最終迫使福特汽車(chē)進(jìn)行大規模的產(chǎn)能調整。

車(chē)型老舊，庫存積壓，福特汽車(chē)迅速從巔峰跌落，先后被通用和克萊斯勒公司超越，成為北美的第三大汽車(chē)公司。

倒向通用、克萊斯勒的消費者，對這兩家企業(yè)也沒(méi)有多少忠誠度。當車(chē)企都能夠通過(guò)流水線(xiàn)作業(yè)和大規模生產(chǎn)以降低生產(chǎn)成本時(shí)，消費者開(kāi)始對于多樣性、品牌有了更多的要求，其客戶(hù)忠誠度變得非常低。

到如今，汽車(chē)消費仍然呈現出高度的分化，并沒(méi)有出現類(lèi)似于微信、工商銀行或者美團的情況，以單一的品牌服務(wù)于各地、各類(lèi)消費者。馬化騰可以和某個(gè)小鎮青年共同使用微信產(chǎn)品，再富有的企業(yè)家也要和老百姓一樣與工商銀行打交道，其他萬(wàn)億級企業(yè)品牌與產(chǎn)品的“普適性”，在汽車(chē)行業(yè)是沒(méi)有的。

因此在汽車(chē)普及的過(guò)程中我們可以發(fā)現，品牌分野情況非常明顯，低線(xiàn)級城市、一二線(xiàn)城市、高凈值人群、工薪階層在購買(mǎi)汽車(chē)時(shí)，會(huì )有完全不同的價(jià)格與品牌考慮，想用一個(gè)品牌或者一款產(chǎn)品打通所有地域、品牌與價(jià)位完全不可能。

這種天然的市場(chǎng)區隔，造成了十萬(wàn)億級別的汽車(chē)市場(chǎng)中，沒(méi)有出現進(jìn)入萬(wàn)億俱樂(lè )部的汽車(chē)公司。中國最成功、規模最大的汽車(chē)公司上汽集團，市值峰值也“僅是”4360億元。但是在新能源汽車(chē)時(shí)代，這種局面被汽車(chē)核心配件企業(yè)打破了。

作為具備科技屬性的制造業(yè)企業(yè)，寧德時(shí)代不斷降低產(chǎn)品價(jià)格，并不斷擴張產(chǎn)能，以進(jìn)入到各個(gè)新能源品牌汽車(chē)的組裝里。目前寧德時(shí)代在動(dòng)力電池領(lǐng)域的市場(chǎng)份額超過(guò)50%，產(chǎn)品搭載到了中國幾乎所有主流車(chē)企的產(chǎn)品上，并且還有包括寶馬、大眾在內的國際巨頭客戶(hù)。

汽車(chē)的“品牌分野”被跨越了。核心配件在不同的汽車(chē)品牌上共同使用，完成了從國際到國內、從一二線(xiàn)城市到底線(xiàn)級城市，從高端豪華車(chē)到低價(jià)微車(chē)的全覆蓋。雖然看不到寧德時(shí)代的任何產(chǎn)品，但只要有新能源汽車(chē)的地方，就有寧德時(shí)代產(chǎn)品的滲透。

寧德時(shí)代與其他“萬(wàn)億俱樂(lè )部”的成員一樣，有機會(huì )完成對市場(chǎng)、價(jià)格、品牌局限的跨越，在汽車(chē)與出行領(lǐng)域，成為每個(gè)普通人都繞不開(kāi)的企業(yè)。在一個(gè)沒(méi)有政策準入門(mén)檻、全球化自由競爭的行業(yè)里，成為了一家不同以往的新萬(wàn)億巨頭。

寫(xiě)在最后

規模優(yōu)勢是制造業(yè)的顯著(zhù)特征。對于制造型企業(yè)來(lái)說(shuō)，“產(chǎn)業(yè)鏈話(huà)語(yǔ)權”這件事是非常關(guān)鍵的，而產(chǎn)業(yè)鏈話(huà)語(yǔ)權的來(lái)源主要有三：規模、技術(shù)、管理能力。

有了技術(shù)，企業(yè)可以暫時(shí)領(lǐng)先，但技術(shù)的擴散性特征決定了，這種領(lǐng)先只能持續一段時(shí)間。在進(jìn)入到產(chǎn)業(yè)成熟期之后，更加重要的是規模。有了規模，企業(yè)可以獲得最低的采購成本。而毫厘之間的價(jià)格差異，可以直接決定一家企業(yè)的生死。

在動(dòng)力電池領(lǐng)域，上游正極、負極材料價(jià)格也在不斷上漲，無(wú)法通過(guò)大規模采購降低成本的企業(yè)，已經(jīng)置身于危險之中。曾毓群判斷，未來(lái)5年，鋰產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)將迎來(lái)井噴期，快速進(jìn)入TWh時(shí)代，高效率、高品質(zhì)的交付是重要的核心競爭力。

而資本市場(chǎng)選擇在此時(shí)把寧德時(shí)代抬進(jìn)萬(wàn)億俱樂(lè )部，等于提前宣告了TWh時(shí)代的到來(lái)。