夏季將去旺季缺席 動(dòng)力煤的底部究竟看啥？

報告摘要

內產(chǎn)增加，總量與結構性雙優(yōu)化：從煤炭生產(chǎn)品種來(lái)看，陜西地區生產(chǎn)的煤種基本上都是動(dòng)力用煤，且全省生產(chǎn)的煤炭70％以上都在陜北的神府煤田，這一塊完全屬于優(yōu)質(zhì)低硫、高卡煤種，隨著(zhù)三大路局的降費保供，陜煤出陜能力增強，上半年一度出現的低硫高卡煤結構性短缺現象甚至交割煤難尋的狀況得到較大的改善。

需求低迷，氣候影響拖累夏季煤耗：從今年的氣候情況來(lái)看，厄爾尼諾天氣先是影響了二季度的水電，春季降雨量的增加，直接推升了水電的持續高發(fā)，二季度水電增量月均200億千瓦時(shí)以上，直接影響煤炭消耗月均在600萬(wàn)噸以上；再是沿海雨季的延長(cháng)，使得全國大范圍內進(jìn)入高溫的時(shí)間點(diǎn)同比去年晚10天左右，導致高溫時(shí)間較短，氣候的影響拖累夏季沿海煤耗日均減少近10萬(wàn)噸，推導到全國火電廠(chǎng)就是約100萬(wàn)噸的量。

庫存惡化，多環(huán)節累積猶如堰塞湖：縱觀(guān)各環(huán)節的庫存，高基數與低耗速的特點(diǎn)，致使庫存猶如堰塞湖一般的存在，有效化解的方法只有從兩極入手，一是供給端減產(chǎn)縮量或進(jìn)口的配額大幅收緊，間接加速各環(huán)節庫存層層去化；二是需求端消耗增加，直接加速庫存的去化。而從目前情況來(lái)看，中短期內能夠看到的有效措施主要從供給端考慮，即“70周年大慶”引起的安監限產(chǎn)與進(jìn)口配額的收緊。

總結：遠憂(yōu)漸近，市場(chǎng)風(fēng)向看長(cháng)協(xié)議價(jià)。在市場(chǎng)價(jià)跌破長(cháng)協(xié)價(jià)諸多支撐位之后，下游終端可能在利潤驅動(dòng)下選擇市場(chǎng)采購以保障正常庫存，由此可能對市場(chǎng)產(chǎn)生一定的支撐，價(jià)格可能會(huì )出現抵抗性的反彈。但是長(cháng)協(xié)價(jià)格亦是參考現貨價(jià)格動(dòng)態(tài)調整，因此對于底部區間的預期還需看長(cháng)協(xié)的議價(jià)。

風(fēng)險提示：進(jìn)口配額收緊；宏觀(guān)需求超預期

正文

迎峰度夏以來(lái)，我們不斷進(jìn)行市場(chǎng)追蹤，在《夏季已至，煤炭旺季何在》中對市場(chǎng)的結構性矛盾進(jìn)行了分析，并提出煤炭?jì)r(jià)格底部區間在550-570元/噸的推斷；在《繼續反彈驅動(dòng)不足，煤市旺季仍需等待》中進(jìn)一步分析夏季煤炭市場(chǎng)再次出現旺季落空的可能。而隨著(zhù)時(shí)間進(jìn)入8月中旬，立秋已過(guò)、末伏開(kāi)啟，三伏酷熱基本結束，中下游庫存卻仍舊未能出現有效去化的跡象，進(jìn)口收緊傳聞也同樣一直不絕于耳，因此本文將通過(guò)梳理市場(chǎng)主要矛盾，力求尋找到煤炭?jì)r(jià)格的未來(lái)走勢與方向，

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內產(chǎn)增加，總量與結構性雙優(yōu)化

據國家統計局數據，2019年6月份，全國原煤產(chǎn)量3.33億噸，同比增長(cháng)10.4％，增速比上月擴大7個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增加2100萬(wàn)噸，增長(cháng)6.7％，日均產(chǎn)量超過(guò)1100萬(wàn)噸。6月份原煤產(chǎn)量繼續超預期回升，增速回歸上升通道，不僅扭轉市場(chǎng)對原煤產(chǎn)量的繼續收縮預期，而且體現出坑口產(chǎn)出彈性較大、保供能力可控性較強的特點(diǎn)。

而從分地區煤炭產(chǎn)量來(lái)看，陜西省由于礦難后的安檢限產(chǎn)影響，5月份之前一直處于減產(chǎn)狀態(tài)，前5個(gè)月同比減少近3000萬(wàn)噸，但是伴隨著(zhù)安全大檢查的結束，原計劃6月30號檢查結束，7月份放量生產(chǎn)，現實(shí)情況卻是6月份生產(chǎn)便大幅放量，當月生產(chǎn)6362萬(wàn)噸，同比去年都有12.5％的增幅，將同比減量迅速拉回到只有1100萬(wàn)噸左右的較小差值。而從晉蒙兩地來(lái)看，上半年數據更加亮眼，在陜西同比減量1100萬(wàn)噸的同時(shí)，兩地實(shí)現累積9000萬(wàn)噸以上的同比增量，使得全國總量同比增加6000萬(wàn)噸以上。

陜西地區尤其是榆林地區，煤炭行業(yè)屬于支柱性行業(yè)，煤炭采掘在財政收入中占比超過(guò)30％，上半年的大幅減產(chǎn)使得榆林財政收入出現同比負增長(cháng)的狀態(tài)，在國際貿易糾紛、國內經(jīng)濟轉型的大背景下，任何一個(gè)地區都很難容忍經(jīng)濟長(cháng)期性的負增長(cháng)狀態(tài)，這也就是榆林地區在安全大檢查之后，允許有條件的優(yōu)質(zhì)國有大礦與民營(yíng)大礦按照核定產(chǎn)能增產(chǎn)10％進(jìn)行生產(chǎn)。

而從煤炭生產(chǎn)品種來(lái)看，陜西地區生產(chǎn)的煤種基本上都是動(dòng)力用煤，且全省生產(chǎn)的煤炭70％以上都在陜北的神府煤田，這一塊完全屬于優(yōu)質(zhì)低硫、高卡煤種，隨著(zhù)三大路局的降費保供，陜煤出陜能力增強，上半年一度出現的低硫高卡煤結構性短缺現象甚至交割煤難尋的狀況得到較大的改善。而從近期港口調研的情況來(lái)看，適宜用來(lái)交割的Q5000與Q5500的低硫煤種相對比較充分，在ZC1905與ZC1907上發(fā)生的交割行情，在ZC1909尤其是之后的幾個(gè)合約上，可能很難再現。

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進(jìn)口存變，下游疑似時(shí)間差操作

自2016年供給側改革以來(lái)，國內煤炭產(chǎn)量迅速減少，為彌補市場(chǎng)供需缺口，進(jìn)口增加明顯，但是由于國外煤炭到港成本優(yōu)勢明顯，為防止低價(jià)劣質(zhì)煤炭對國內市場(chǎng)產(chǎn)生較大沖擊，同時(shí)從質(zhì)量與通關(guān)總量上進(jìn)行進(jìn)口煤的管控措施。2019年以來(lái)，隨著(zhù)煤炭進(jìn)口量的逐月攀升，進(jìn)口通關(guān)配額收緊再度出現，尤其是7月份進(jìn)口量達到3288萬(wàn)噸，1-7月份累積進(jìn)口超過(guò)1.87億噸，按照2018年額度，剩余5個(gè)月的額度不足1億噸，再次引起市場(chǎng)對下半年進(jìn)口量的擔憂(yōu)。

從穩定國內市場(chǎng)秩序來(lái)看，進(jìn)口總量控制的措施仍舊需要繼續執行，下半年幾個(gè)月的進(jìn)口煤補充確實(shí)存在著(zhù)一定的變數，但是鑒于前幾年的具體操作，我們認為可能引起的實(shí)際市場(chǎng)變化較小。從總量來(lái)看，2017年進(jìn)口煤炭總量較2016年同比增加1500萬(wàn)噸左右，2018年同比2017年增加1000萬(wàn)噸左右，進(jìn)口總量平控落實(shí)相對比較到位；而從2018年的進(jìn)口操作上來(lái)看，前11個(gè)月進(jìn)口大量補充，推高下游終端庫存與港口備用庫存，12月份雖然進(jìn)口量較少，但由于1月份屬于新一年度的額度，因此年終年末平均，每月進(jìn)口量實(shí)際并未減少太多。

這種打時(shí)間差的操作方式使得電廠(chǎng)在采購中占有較大的主動(dòng)權，從今年前幾個(gè)月的進(jìn)口量來(lái)看，我們認為繼續沿用這種方式的可能性仍然較大，那么剩余5個(gè)月的前4個(gè)月月均進(jìn)口量仍可在2100萬(wàn)噸-2350萬(wàn)噸之間，實(shí)際減量沖擊較小。因此，我們對于三季度市場(chǎng)上存在的進(jìn)口收緊的影響持有中性的態(tài)度，在夏季市場(chǎng)，進(jìn)口煤對于電廠(chǎng)庫存的補充作用仍舊突出。

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需求低迷，氣候影響拖累夏季煤耗

煤炭屬于大類(lèi)工業(yè)品，下游需求的拉動(dòng)才是煤炭行業(yè)市場(chǎng)繁榮的主要驅動(dòng)，亦是價(jià)格上漲的主要原因。在之前的文章中，我們分析過(guò)，2016年以來(lái)的供給側改革，之所以能夠快速實(shí)現價(jià)格的反彈，其主要原因在于經(jīng)濟的持續韌性以及對電力的需求拉動(dòng)，用電同比增速均在5％以上，2018年更是全年在8％以上。

在經(jīng)濟韌性持續的同時(shí)，我們也看到了通過(guò)房地產(chǎn)刺激經(jīng)濟的不可持續性，從前期政治局會(huì )議的文件來(lái)看，國家經(jīng)濟結構急需轉型。那么在轉型過(guò)渡期，經(jīng)濟的高速發(fā)展自然會(huì )受到一定的影響，而決策層也表示了對GDP可能下滑的容忍度，因此，電力需求的快速增長(cháng)也就難以持續。2019以來(lái)，社會(huì )用電量的增速連續下滑至5％甚至以下，這也是情理之中。

宏觀(guān)經(jīng)濟的轉型與電力需求的增速下滑，是煤炭消耗減少的大背景，而在夏季市場(chǎng)中，我們之前也同樣提到，7-8月份民用電的季節性增量在1000億千瓦時(shí)左右，這個(gè)數字甚至略高于工業(yè)用電的增量，由此可見(jiàn)夏季市場(chǎng)的主要驅動(dòng)因素其實(shí)是季節性問(wèn)題，背后的主因就是氣候變化。

從今年的氣候情況來(lái)看，厄爾尼諾天氣先是影響了二季度的水電，春季降雨量的增加，直接推升了水電的持續高發(fā)，二季度水電增量月均200億千瓦時(shí)以上，直接影響煤炭消耗月均在600萬(wàn)噸以上；再是沿海雨季的延長(cháng)，使得全國大范圍內進(jìn)入高溫的時(shí)間點(diǎn)同比去年晚10天左右，導致高溫時(shí)間較短，用電高負荷時(shí)間也較短，今年夏季沿海電煤日耗80萬(wàn)噸及以上僅有6天，且最高才81.7萬(wàn)噸，而去年同一時(shí)間內為25天，且最高達到85萬(wàn)噸。由此可見(jiàn)，氣候的影響拖累夏季沿海煤耗日均減少近10萬(wàn)噸，推導到全國火電廠(chǎng)就是約100萬(wàn)噸的量。

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庫存惡化，多環(huán)節累積猶如堰塞湖

通過(guò)前文的分析，我們可以看到供強需弱、供需寬松是當前現貨市場(chǎng)的主要特征，其直接導致的結果就是終端庫存的去化緩慢甚至不降反增以及社會(huì )庫存的大量累積，鑒于坑口環(huán)保措施的要求，產(chǎn)地很難進(jìn)行堆存，那么我們的觀(guān)察點(diǎn)就是中轉港口與終端電廠(chǎng)的庫存。

對于各環(huán)節的庫存累積，我們按照自下而上的方式進(jìn)行分析：首先終端電廠(chǎng)在長(cháng)協(xié)與進(jìn)口等措施的保障下，需求的低迷降低了去庫存的速度，在本就高基數的前提下，旺季去庫存幾近失敗，當前的庫存幾乎接近于電廠(chǎng)可以容納的最高庫存；電廠(chǎng)去庫存的失敗，直接減少的是距離最近的江內港口與華南沿海港口的拉運與采購，而上游港口的疏港與進(jìn)口的到港仍舊存在；與下游港口類(lèi)似，中游的環(huán)渤海港口雖有疏港的執行，但調入持續大于吞吐的凈盈余，將庫存累積到歷史同期最高位置。

縱觀(guān)各環(huán)節的庫存，高基數與低耗速的特點(diǎn)，致使庫存猶如堰塞湖一般的存在，有效化解的方法只有從兩極入手，一是供給端減產(chǎn)縮量或進(jìn)口的配額大幅收緊，間接加速各環(huán)節庫存層層去化；二是需求端消耗增加，直接加速庫存的去化。而從目前情況來(lái)看，中短期內能夠看到的有效措施主要從供給端考慮，即“70周年大慶”引起的安監限產(chǎn)與進(jìn)口配額的收緊。

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總結：遠憂(yōu)漸近，市場(chǎng)風(fēng)向看長(cháng)協(xié)議價(jià)

從中短期來(lái)看，需求淡季即將到來(lái)，去庫存速度再次下一個(gè)臺階，在庫存高基數的前提下，市場(chǎng)對于后期的冬儲預期也較為悲觀(guān)，價(jià)格連續破位下行。在月度長(cháng)協(xié)595元/噸以及590元/噸的支撐連續跌破之后，接下來(lái)的支撐就是長(cháng)協(xié)綜合價(jià)575元/噸附近以及年度長(cháng)協(xié)550元/噸。

而在市場(chǎng)價(jià)跌破長(cháng)協(xié)價(jià)諸多支撐位之后，下游終端可能在利潤驅動(dòng)下選擇市場(chǎng)采購以保障正常庫存，由此可能對市場(chǎng)產(chǎn)生一定的支撐，價(jià)格可能會(huì )出現抵抗性的反彈。但是長(cháng)協(xié)價(jià)格亦是參考現貨價(jià)格動(dòng)態(tài)調整，因此對于底部區間的預期還需看長(cháng)協(xié)的議價(jià)。