中海油競購失敗并非壞事

中海油退出競購美國第九大石油公司優(yōu)尼科，在國際上引起廣泛關(guān)注。但就總體而言，這場(chǎng)競購根本就不應該開(kāi)始。

中海油堪稱(chēng)中國石油界國際化程度最高的企業(yè)，在海外并購和跨國經(jīng)營(yíng)方面，已積累不少成功經(jīng)驗，在競購尤尼科過(guò)程中，也表現出勃勃雄心和對美國商業(yè)規則的熟悉。倘若是在一個(gè)沒(méi)有政治性風(fēng)險的世界上，無(wú)論在微觀(guān)層次還是在宏觀(guān)層次，這都是一筆富有潛力的交易。
　　
在微觀(guān)層次上，中海油若競購成功，收入將增長(cháng)一倍，能源儲備將大幅提高，并將有力促進(jìn)產(chǎn)品組合多樣化，在亞洲影響力大大提高。
　　
尤尼科油氣儲量總計17.5億桶當量，近一半在亞洲。中海油的要約書(shū)稱(chēng)兩公司合并后，85%的油氣儲量位于亞洲。尤尼科在泰國、印尼和緬甸擁有天然氣田和油田，恰好與中海油在中國近海、印尼和澳大利亞的資產(chǎn)形成互補。其還持有英國石油公司經(jīng)營(yíng)的阿塞拜疆油田和管道項目10%股份，中海油若競購成功，將獲得可在大西洋市場(chǎng)出售的大量石油，并成為中國公司在全球優(yōu)質(zhì)油氣項目中，罕有的少數股股權。尤尼科管理層還將向中海油提供急需的技術(shù)專(zhuān)家。
　　
在宏觀(guān)層次上，首先，符合中國對外投資的產(chǎn)業(yè)導向。

作為一個(gè)2004年初級產(chǎn)品進(jìn)口額1173億美元、初級產(chǎn)品貿易逆差767億美元的國家，在取得海外能源與原料供給、規避貿易壁壘、獲取發(fā)達東道國先進(jìn)技術(shù)等海外投資目標中，中國從政府到企業(yè)，都頗為重視取得海外能源與原料這一目標。根據《2003年中國國際直接投資統計公報》：截至2003年，在政府登記備案的非金融類(lèi)對外直接投資中，投向采礦業(yè)的有59億美元，占總量的18%；其中2003年一年就有13.8億美元，占當年我國官方統計好外直接投資總流量的48.4%。2004年我國非金融類(lèi)對外直接投資362億美元，其中流向采礦業(yè)的就有191億美元，占52.8%。

其次，鑒于中國外匯儲備正在激增，今年上半年外匯儲備增加1010億美元，同比多增337億美元。6月末外匯儲備余額已達7110億美元，同比增長(cháng)51.1%，預計最終可能達9000億美元左右，超越日本成為世界外匯儲備最多的經(jīng)濟體。而擴大對外投資被視為減輕外匯儲備增長(cháng)壓力、穩定人民幣匯率的有效途徑。從這個(gè)意義上看，中海油大手筆海外并購，是為國家減輕外匯儲備增長(cháng)壓力做貢獻。

第三，中國海外資產(chǎn)多數集中于發(fā)達國家國庫券和高質(zhì)量企業(yè)債券，以至于連續多年位居美庫券第二大外國持有人，持有總額遠超改革開(kāi)放以來(lái)美對中國大陸累計直接投資。由于美、歐國庫券收益率，遠低于東亞經(jīng)濟體國內投資回報率，中國和其它東亞經(jīng)濟體維持巨額美元標價(jià)資產(chǎn)，實(shí)際上等于支付高額機會(huì )成本向美發(fā)放無(wú)期低息貸款，刺激了美過(guò)度消費。而大量不能支出的收入，又造就我們通貨緊縮趨勢。減少持有海外證券，改為持有優(yōu)質(zhì)海外直接投資資產(chǎn)，有助于改變這種不利的收益分配格局。

然而，我國企業(yè)的跨國經(jīng)營(yíng)中，從政治性風(fēng)險、征收風(fēng)險、匯兌限制風(fēng)險、違約風(fēng)險到延遲支付風(fēng)險，不一而足。更加不幸的是，中海油此次選擇的投資東道國，雖堪稱(chēng)外資政策最自由國家，商業(yè)環(huán)境良好，但其傳統上相當重視對外資的政治安全審查，而且其將中國視為唯一潛在戰略對手，泛政治化傾向突出。因此對中國企業(yè)而言，美可能是發(fā)達國家中，政治性風(fēng)險最高的國家，中海油從事的又是敏感的戰略性資源開(kāi)發(fā)行業(yè)。從1990年美商務(wù)部外國投資委員會(huì )，勒令中國航空技術(shù)進(jìn)出口公司限期退出收購美國 MSMCO 航空公司，到聯(lián)想IBM交易一波三折，中國企業(yè)在美的投資行動(dòng)，己屢次因政治原因而歷盡艱辛，所以中海油此次競購，也無(wú)異于自投羅網(wǎng)。

不少人指責美國會(huì )破壞了這筆“雙贏(yíng)”交易，在這筆交易中美方表現確有“失誤”，其策略也許并不能最大限度實(shí)現其經(jīng)濟和戰略利益，因為不僅中海油開(kāi)出的收購價(jià)格，高于競購對手雪佛龍公司的出價(jià)，即使從敵視中國的立場(chǎng)來(lái)看，中國花費數百億美元在美購買(mǎi)尤尼科這種集中且流動(dòng)性低的資產(chǎn)，無(wú)異于向美贈送要挾自己的工具。但他們并沒(méi)有“錯誤”，因為美對外資并購美國企業(yè)實(shí)施安全審查，不違反國際法，任何國際貿易法、國際投資法、國際金融法，都不能禁止主權國政府根據國家安全目的而對貿易、投資、金融活動(dòng)實(shí)施某種限制。

“守成大國”對“新興大國”必然心懷疑忌，這不是少數政界人士的心態(tài)，而是整個(gè)“守成大國”社會(huì )的必然心理。在中海油競購尤尼科的交易中，我們看到跳起來(lái)的不僅是一、兩個(gè)國會(huì )議員，而是整個(gè)美國會(huì )，乃至整個(gè)美國社會(huì )：

中海油競購計劃宣布當天，美能源部長(cháng)博德曼便證實(shí)，中海油的競購計劃，將引發(fā)美外國投資委員會(huì )的“復雜”審議，協(xié)調美國務(wù)院、財政部、商業(yè)部和國防部的意見(jiàn)，非常復雜且曠日持久，試圖預測各機構間協(xié)商結果是浪費時(shí)間。

次日，41名美國會(huì )議員聯(lián)名向布什遞交公開(kāi)信，敦促美政府嚴格審查中海油的收購要約。在此之前共和黨議員理查德•龐博和鄧肯•亨特(眾議院軍事委員會(huì )主席、當初曾寫(xiě)信阻撓聯(lián)想收購IBM個(gè)人電腦部門(mén)、并參與炮制《中國貨幣法案》)已致函布什，要求美聯(lián)邦政府對中海油的并購計劃，進(jìn)行國家安全調查。信中明確說(shuō)美日益需要將滿(mǎn)足能源需求列入外交政策、國家安全和經(jīng)濟安全考慮范圍。當事涉中國時(shí)，情況尤其如此。

7月1日，美眾議院以333票贊成、92票反對的壓倒多數，禁止布什政府批準中海油并購計劃。更以398票贊成、15票反對通過(guò)無(wú)約束力法案，要求布什政府立即全面調查這起并購案，提案宣稱(chēng)中海油并購案威脅美國家安全。

7月13日，美眾議院軍事委員會(huì )就中海油收購尤尼科舉行聽(tīng)證會(huì )，幾乎所有與會(huì )專(zhuān)家和美前政府官員都眾口一詞，聲稱(chēng)這筆并購交易將威脅美國家安全，只有自由市場(chǎng)研究所自然資源研究主管杰里飛泰勒持相反意見(jiàn)，認為中海油收購尤尼科的風(fēng)險被夸大。

更重要的是，輿論環(huán)境對中海油競購極為不利。美媒體大肆渲染中海油此次收購的風(fēng)險。7月13日《華盛頓郵報》在商業(yè)版大幅報道，聲稱(chēng)一旦臺海開(kāi)戰，美勢必切斷海上石油補給線(xiàn)，而尤尼科擁有東南亞天然氣井，可從陸路直接提供天然氣給中國。在普通民眾中，美民意也相當敵視中海油收購，《華爾街日報》與國家廣播公司的最新民意測驗結果顯示，73%的美民眾反對中海油并購尤尼科。

理論上看，中國企業(yè)在美投資越多，兩國發(fā)生沖突的幾率越小。在7月13日美眾議院軍事委員會(huì )聽(tīng)證會(huì )上，唯一為中國辯護的證人杰里•泰勒認為：“我相信中國企業(yè)在美的直接投資會(huì )日益增長(cháng)，希望在美中資企業(yè)增進(jìn)美民間對中國的正面了解，化解美社會(huì )的某些偏見(jiàn)。但要想實(shí)現這一目標，初期進(jìn)入美的中資企業(yè)規模就應當不那么大，所處行業(yè)也應當不那么敏感，否則只會(huì )起反作用”。

我們之所以會(huì )在中海油并購案中低估美方的政治性風(fēng)險，直接原因是一些人過(guò)于相信美制度的“公正”。而深層次原因也許是我們對中美關(guān)系定位不夠準確，或雖定位原則準確，但在執行中出現差錯。其實(shí)雖然對美關(guān)系確實(shí)是我國當前和未來(lái)最重要的對外關(guān)系，但在和平環(huán)境中，兩個(gè)大國之間的關(guān)系，更接近禮貌卻淡漠的紳士關(guān)系。

考慮到國際投資的經(jīng)濟成本和政治性風(fēng)險不僅隨地點(diǎn)變動(dòng)，而且隨時(shí)間變動(dòng)，這筆交易時(shí)機也不恰當。

在以初級產(chǎn)品開(kāi)發(fā)為導向的跨國經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，對于既定東道國，跨國投資企業(yè)的經(jīng)濟成本和政治性風(fēng)險有多大，取決于東道國企業(yè)和政府的談判地位，而東道國企業(yè)/政府的談判地位，很大程度上又取決于該種初級產(chǎn)品的市場(chǎng)行情。行情低落時(shí)，東道國企業(yè)/政府談判地位相對虛弱；行情高漲時(shí)，東道國企業(yè)/政府談判地位增強。而且目前國際市場(chǎng)石油價(jià)正在高位運行，今年國際市場(chǎng)油價(jià)屢次突破60美元大關(guān)，這種環(huán)境不僅抬高了中海油的競購成本，而且加大了政治性風(fēng)險，突出表現為東道國政策變動(dòng)的風(fēng)險上升。

在尼日利亞，立法機構正在討論關(guān)于外國石油公司開(kāi)采近海油田的條款。與以前的條款相比，外國石油公司的收益比例將大幅度降低。

在俄羅斯，普京總統發(fā)起了旨在強化國家控制戰略性資源的運動(dòng)，不僅以鐵腕重組了其石油天然氣部門(mén)，而且公開(kāi)聲明將出臺新法律，限制外國公司在該領(lǐng)域的持股比例。

動(dòng)作最大的產(chǎn)油國，當數世界第五大石油出口國——歐佩克資深成員委內瑞拉。近一年多以來(lái)，委內瑞拉政府已數次修改該國石油工業(yè)管制規則，外資政策從所得稅率、外資石油公司參股模式等，全面趨向嚴厲。

中海油去年年末開(kāi)始與尤尼科討論并購事宜時(shí)，國際市場(chǎng)油價(jià)已連續下跌一段時(shí)期，市場(chǎng)普遍預期2005年油價(jià)將繼續下跌，那時(shí)中海油130億美元的出價(jià)，對尤尼科就顯得頗有吸引力，經(jīng)濟成本和政治性風(fēng)險也較低。但隨著(zhù)2005年1月14日后，國際市場(chǎng)石油行情的變動(dòng)，這一切早已是明日黃花。

我們并不是一概反對海外資源開(kāi)發(fā)項目，畢竟在長(cháng)時(shí)間內，我國對初級產(chǎn)品的需求，總體上將趨于上升。我們需要擴大開(kāi)發(fā)海外資源的規模，只不過(guò)需要通過(guò)適當的安排和時(shí)機，選擇降低成本和政治性風(fēng)險。與此同時(shí)，不能因急于給外匯儲備增長(cháng)和人民幣匯率升值減壓，就貿然大幅度放松海外投資管理，避免對外直接投資淪為資本外逃黑洞，或是低估投資風(fēng)險，卻因此留下一大堆投資失敗的爛賬。

在時(shí)機選擇上，當前國際市場(chǎng)油價(jià)高漲，我國參與海外石油天然氣開(kāi)發(fā)項目步伐不宜太大，也不宜過(guò)分高調。國際市場(chǎng)油價(jià)低迷之時(shí)，才是我們大舉參與的好時(shí)機。畢竟在長(cháng)時(shí)期內相對于制成品，任何初級產(chǎn)品的貿易條件，都將趨向惡化，高油價(jià)在替代能源、替代油氣來(lái)源的競爭下，不可能長(cháng)期維持。而且從商品價(jià)格運動(dòng)周期的規律來(lái)看，國際初級產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格上升周期，可能在近兩年內發(fā)生逆轉。2002年1月18日，在國際市場(chǎng)油價(jià)位于每桶20美元的低水平時(shí)，中海油收購西班牙瑞普索石油公司在印尼的全部油氣資源權益，僅用兩年時(shí)間就收回60%以上的凈投資，就是一個(gè)成功的案例。作為一項長(cháng)期的資源供給戰略，我們在短期內要做的主要是考察、勘探等前期工作，真正的決策和談判過(guò)程，可以放到世界商品價(jià)格回落時(shí)進(jìn)行。

在降低政治性風(fēng)險方面，以應對資源開(kāi)發(fā)行業(yè)最大的政治性風(fēng)險——征收風(fēng)險為例，我們就可以從參與形式、參與環(huán)節和參與時(shí)機三個(gè)方面著(zhù)手安排，降低政治性風(fēng)險的概率。

當中國企業(yè)參與海外戰略性資源(如石油天然氣)開(kāi)發(fā)項目時(shí)，首先要確定參與形式，此時(shí)面臨股權安排和非股權安排兩種策略選擇。后者如無(wú)股權但有長(cháng)期服務(wù)合同，通過(guò)參與開(kāi)采從項目產(chǎn)出中提成。在股權安排中，又有直接投資和迂回投資(即通過(guò)自己持股的第三國公司到東道國投資)之分，股權比例也有全資、合資兩種。

為最大限度降低政治性風(fēng)險的發(fā)生概率，一般說(shuō)來(lái)，在法制相對完備、社會(huì )安定、與我國無(wú)重大政治沖突的發(fā)達國家，可以選擇股權安排，以便最大限度地獲利。法制越完備、與我國政治沖突越少，就越應該采取直接投資形式，只要企業(yè)財力足以支持，股權比例也越高越好。相反，在法制不完備。社會(huì )不安定，或與我國存在潛在重大政治沖突的國家，我國企業(yè)應優(yōu)先選擇非股權安排。東道國法制越不完備，社會(huì )越不安定，與我國潛在政治摩擦越多，我國企業(yè)越應當采取非股權安排或迂回投資方式，持股比例也越低越好。

其次是選擇參與環(huán)節。

任何一個(gè)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)都包括多個(gè)環(huán)節，投入各個(gè)環(huán)節的資產(chǎn)構成各不相同，不同資產(chǎn)的流動(dòng)性相差很大。而規避風(fēng)險的要旨，就是提高資產(chǎn)流動(dòng)性。

不可再生資源經(jīng)營(yíng)全程包括勘探、設計、開(kāi)采、提煉、運輸、銷(xiāo)售等環(huán)節，各環(huán)節的資產(chǎn)結構及流動(dòng)性特點(diǎn)如下：

開(kāi)采環(huán)節：絕大部分資產(chǎn)是無(wú)流動(dòng)性的資源本身，其次是開(kāi)采設備等固定資產(chǎn)，流動(dòng)性同樣相當低下。

勘探、設計、銷(xiāo)售環(huán)節：主要資產(chǎn)是貨幣、無(wú)形資產(chǎn)(品牌和國際市場(chǎng)銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò ))和技術(shù)。其中品牌和銷(xiāo)售渠道無(wú)法征用，基本上沒(méi)有政治性風(fēng)險；貨幣資產(chǎn)流動(dòng)性高；技術(shù)資產(chǎn)主要體現為技術(shù)人員(多數是母國本國人)和技術(shù)資料，面臨的政治性風(fēng)險較低，對于東道國而言流動(dòng)性很高。

運輸環(huán)節：如果是管道運輸，無(wú)流動(dòng)性的固定資產(chǎn)比例較高，但運輸終端的國際市場(chǎng)銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )，政治性風(fēng)險很低或沒(méi)有。如果是海運，船舶本身是可以移動(dòng)的資產(chǎn)，政治性風(fēng)險較低。

提煉環(huán)節：設備等固定資產(chǎn)較高，雇傭當地員工較多，政治性風(fēng)險概率較高。

根據以上分析，為降低政治性風(fēng)險，如其它條件相同，我國企業(yè)應優(yōu)先掌握勘探、設計等“上游”環(huán)節，以及運輸、銷(xiāo)售等“下游”環(huán)節，提煉環(huán)節盡可能安排在國內或政治性風(fēng)險較低的其它國家，開(kāi)采環(huán)節少用股權式安排。

中海油失敗了，我們也不用再擔心我國幾百億美元優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在最大潛在對手刀口下的命運了，但中海油的失敗，以及海爾放棄競購美泰克，不應導致中國企業(yè)全面停止在海外的投資步伐，而是應當促使中國企業(yè)更加冷靜地評估海外投資的收益與成本，更加理智地分析東道國的投資環(huán)境，從而避免我們的“走出去”戰略，最終只是留下一大堆爛賬無(wú)法收拾。

作者：商務(wù)部 研究院 中國對外經(jīng)濟貿易研究部　梅新育 博士后 來(lái)源：商務(wù)部網(wǎng)站