尚德破產(chǎn)重整困難重重

國聯(lián)注資以期成立新尚德，無(wú)錫市政府保殼意圖明顯。無(wú)錫尚德債權人、尚德電力債權人、施正榮之間還將龍爭虎斗

3月20日，只用了三天，無(wú)錫市法院就接受了無(wú)錫尚德太陽(yáng)能電力有限公司（下稱(chēng)無(wú)錫尚德）九家債權銀行的申請，做出最后裁定，對無(wú)錫尚德實(shí)施破產(chǎn)重整。

破產(chǎn)重整是一種破產(chǎn)保護，對于可能或已經(jīng)破產(chǎn)但又有希望再生的債務(wù)人，法院通過(guò)各方利害關(guān)系人的協(xié)商，并根據法律強制性地調整其利益，對債務(wù)人進(jìn)行債務(wù)清理和生產(chǎn)整頓，以期擺脫財務(wù)困境，重獲經(jīng)營(yíng)能力。

無(wú)錫市中院對債權銀行的申請作出裁定，意味著(zhù)手上還有無(wú)錫尚德欠款的供應商暫時(shí)不能再向無(wú)錫尚德全額追討債務(wù)，同時(shí)在債權銀行的融資也將暫停收取利息，這將在一定程度上暫時(shí)減輕無(wú)錫尚德的債務(wù)負擔。

尚德電力控股有限公司（NYSE:STP，下稱(chēng)尚德電力）也于當晚發(fā)布公告，接受了破產(chǎn)重整的安排。無(wú)錫尚德是尚德電力的全資子公司，集中了尚德電力的主要資產(chǎn)。接近尚德電力高管的人士告訴財新記者，這意味著(zhù)出資人的權益要進(jìn)行調整，即尚德電力作為無(wú)錫尚德的全額出資人，也將無(wú)權處置無(wú)錫尚德的資產(chǎn)。

“按常理，一般法院從受理破產(chǎn)重整到最后裁定有個(gè)過(guò)程，但這次僅僅只有三天，（這是因為）前期做了大量的溝通和資料準備工作。”一位接近無(wú)錫市中院民二庭主審法官的人士告訴財新記者。

一位無(wú)錫的律師告訴財新記者，重整方案實(shí)際上在3月初已經(jīng)定下，無(wú)錫新區法院也于3月初開(kāi)始受理起訴無(wú)錫尚德的案件，“在此之前法院均不受理”。實(shí)際上，在最終破產(chǎn)重整之前，無(wú)錫尚德就債務(wù)危機已與無(wú)錫市政府和江蘇省政府交涉一年多。

破產(chǎn)重整需要有新的資金注入，當年從尚德上市過(guò)程中受益最大的無(wú)錫市國資金融機構國聯(lián)集團（下稱(chēng)國聯(lián)）成為了“白武士”（指商戰中向弱勢方或對瀕臨破產(chǎn)公司提供幫助的公司）。

財新記者從國聯(lián)高層獲悉，在去年無(wú)錫尚德出現極為緊張的局面下，政府討論的方案就是讓國聯(lián)和無(wú)錫市產(chǎn)業(yè)集團（另一家國資背景的企業(yè)）各出1億元為無(wú)錫尚德做資產(chǎn)擔保，向銀行貸款。但有意見(jiàn)認為，無(wú)錫尚德母公司尚德電力的償債壓力巨大，為了確保無(wú)錫尚德能夠在資金注入后逐漸走向運轉正常，需要首先切割與尚德電力的關(guān)系。

無(wú)錫尚德的一位高管表示，在九家債權銀行向法院申請無(wú)錫尚德破產(chǎn)重整之前，國聯(lián)就已進(jìn)入，并將最終注資成為無(wú)錫尚德的新股東。

向“新尚德”轉變的過(guò)程將極為困難。諸多利益需要平衡和妥協(xié)。無(wú)錫尚德銀行債權人的削債勢在難免，新股東的債務(wù)負擔或仍以十億計，破產(chǎn)保護和新的資本注入，能否確保尚德持續生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，形成“造血”能力？

在上市公司尚德電力層面，5.41億美元可轉債已形成違約，債券持有人只有兩個(gè)選擇：要么起訴尚德電力，要么等待和無(wú)錫尚德的債權人進(jìn)行談判。而大股東和尚德電力的創(chuàng )始人施正榮，雖然此前已被宣布不再擔任公司董事長(cháng)一職，但仍將在政府和新股東要求下，在重整中發(fā)揮作用。

尚德破產(chǎn)，只是拉開(kāi)了中國光伏行業(yè)危機的一角。 

違約將像多米諾骨牌

根據新華社報道，上述申請破產(chǎn)重整的銀行表示，截至2月底，包括工行、農行、中行等在內的九家債權銀行，對無(wú)錫尚德的本外幣授信余額折合人民幣已達到71億元。而財新記者獲得的相關(guān)銀行數據表明，截至1月底，無(wú)錫尚德的銀行債務(wù)總額達到人民幣79億元。

對于債權銀行而言，為資產(chǎn)保全提出破產(chǎn)重整訴訟，往往是一個(gè)階段性的手段，以確保本金的安全性。起訴并不意味著(zhù)無(wú)錫尚德就要進(jìn)入破產(chǎn)清算。“只有這樣才能保證尚德現在的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。”一位接近債權人銀行的人士對財新記者表示。

“起訴主要是解決債權的確權，在債務(wù)重組之時(shí)鎖定債務(wù)金額，最終可以以債權人的名義提出重整申請。”一位長(cháng)期從事破產(chǎn)案的律師表示，在這個(gè)程序里實(shí)現資產(chǎn)和債務(wù)重組，后續注資，或者債轉股，將取決于最終批準的重整計劃。“銀行往往需要法院出具的削債裁定，才能進(jìn)行核銷(xiāo)。”他說(shuō)。無(wú)錫尚德不是孤島，隨著(zhù)母公司尚德電力在3月18日宣布可轉債違約，以及無(wú)錫尚德進(jìn)入破產(chǎn)重整，其他關(guān)聯(lián)企業(yè)的銀行債務(wù)違約也將像多米諾骨牌般瞬間涌現。

以中行為例，既在無(wú)錫尚德有債權，同時(shí)也在無(wú)錫尚德的關(guān)聯(lián)公司——尚德太陽(yáng)能電力有限公司（下稱(chēng)上海尚德）有相應的債權。中行上海市浦東分行此前已起訴上海尚德違約，原定于3月19日上午10點(diǎn)在浦東新區法院開(kāi)庭，最終因上海尚德方面臨時(shí)申請提供新證據而延期。

法院裁定無(wú)錫尚德破產(chǎn)重整后，一位知情人士透露，中行無(wú)錫相關(guān)分行的行長(cháng)已經(jīng)赴上海討論方案。

中行還在無(wú)錫尚德持有91.2%股權的洛陽(yáng)尚德太陽(yáng)能電力有限公司（下稱(chēng)洛陽(yáng)尚德）中有5000萬(wàn)元的貸款。目前洛陽(yáng)尚德貸款余額為2.38億元，已有8000萬(wàn)元為關(guān)注類(lèi)貸款。還有3000萬(wàn)元的貸款為招行提供。

“以前銀行是不打算給無(wú)錫尚德子公司貸款的，后來(lái)沒(méi)辦法了，無(wú)錫尚德的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)出現困難了，只好給其子公司貸款。”招行的一位分行行長(cháng)表示。

此外，無(wú)錫尚德還為數家關(guān)聯(lián)公司提供約20億元的擔保，這些公司之間也存在互?；ベJ，如由榮德科技投資有限公司投資的“榮德系”企業(yè)和亞洲硅業(yè)等（相關(guān)報道見(jiàn)本刊2013年第10期“尚德的剩宴”）。這些都可能在“尚德系”當下的局面中形成交叉違約。

多位熟悉尚德的人士指出，對無(wú)錫尚德的破產(chǎn)重整程序啟動(dòng)后，“尚德的核心子公司很有可能也將會(huì )申請破產(chǎn)重整”，這樣可以理清“尚德系”子公司和母公司的整體資產(chǎn)狀況，債權銀行可借此擬定相應的清償比例。

國聯(lián)背后的“白武士”

對于債臺高筑的無(wú)錫尚德而言，“破產(chǎn)重整是必然的過(guò)程，因為只有重整才能最終擺脫舊債，從而再輕裝上路。”一位無(wú)錫尚德的高管對財新記者表示。他評價(jià)LDK賽維的模式說(shuō)，盡管目前有國資注入企業(yè)，尚未破產(chǎn)，沉重的債務(wù)依然是企業(yè)未來(lái)發(fā)展的巨大包袱。

無(wú)錫當地一位長(cháng)期從事商事案的律師表示，無(wú)錫尚德很可能參照永中科技的模式進(jìn)行破產(chǎn)重整。永中科技當初的做法是，首先進(jìn)入重整，將一些不良債務(wù)剝離出去，然后政府再注資到一個(gè)核心資產(chǎn)中，重新成立一個(gè)“新永中”。

無(wú)錫市政府和它派出的“白武士”國聯(lián)確有此意。多位接近國聯(lián)的人士表示，重整的目標在于，將原有的無(wú)錫尚德的整體債務(wù)和資產(chǎn)打包賣(mài)掉，然后將資金注入核心和有競爭優(yōu)勢的資產(chǎn)當中，最終成立一個(gè)新的公司。

一位無(wú)錫尚德的債權人表示，國聯(lián)事實(shí)上已經(jīng)開(kāi)始接管尚德，包括準備各種材料，主要在于確定包括無(wú)錫尚德和尚德電力其他子公司到底有多少資產(chǎn)和多少負債。3月18日，尚德電力發(fā)布公告，亦宣布來(lái)自國聯(lián)的周衛平出任公司董事兼總裁。

上述人士分析，目前在整個(gè)尚德的資產(chǎn)中主要的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是生產(chǎn)設備和流水線(xiàn)，以及尚德電力的品牌和國際銷(xiāo)售渠道。

無(wú)錫尚德進(jìn)入破產(chǎn)程序以后，其他幾個(gè)核心子公司，例如洛陽(yáng)尚德、上海尚德等，均有可能、也必須進(jìn)入破產(chǎn)重整。一方面向銀行削減債務(wù)，申請延長(cháng)還款期限；另一方面引入新的國資背景的投資人，以股權的形式注入資金，盤(pán)活企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

“在無(wú)錫尚德的幾個(gè)生產(chǎn)線(xiàn)上，目前P2、P3及P4工廠(chǎng)仍在生產(chǎn)，而其中最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)是P4工廠(chǎng)。事實(shí)上，國聯(lián)和無(wú)錫市產(chǎn)業(yè)集團在P4工廠(chǎng)已經(jīng)有股份，因此這部分資產(chǎn)將成為未來(lái)新注資的對象。”一位接近尚德電力高管的人士表示。

接近尚德的觀(guān)察人士表示，有跡象表明，國聯(lián)財力有限，要拯救整個(gè)“尚德系”，國聯(lián)或還將聯(lián)手新的投資人。

目前在上市公司尚德電力到期的5.41億美元的可轉債當中，已經(jīng)有60%的持有者同意延期兩個(gè)月償付，剩下的40%的違約債務(wù)金額約為2億美元（約13億元人民幣），這已接近國聯(lián)在2011年底15.5億元的利潤。

值得注意的是，尚德電力在3月18日宣布新任的董事會(huì )成員當中，除了來(lái)自國聯(lián)的周衛平，還有中國光大國際有限公司（下稱(chēng)光大國際）的獨立董事范仁鶴。

范仁鶴現在仍兼任香港建設（控股）有限公司、希慎興業(yè)有限公司、第一太平有限公司、珠海中富實(shí)業(yè)股份有限公司及Goodman Group（一家于澳大利亞上市的公司）的獨立董事。在此之前，范仁鶴為中信泰富有限公司執行董事，是斯坦福大學(xué)統籌學(xué)碩士及麻省理工學(xué)院管理科學(xué)碩士。

一位熟悉范仁鶴的人士向財新記者透露，范仁鶴個(gè)人能力很強，在中信泰富期間參與過(guò)處理跨境公司的破產(chǎn)重整案，當中他積累了相當豐富的經(jīng)驗。據其推測，光大國際很可能是國聯(lián)背后參與尚德重整的新的戰略投資人。

資料顯示，光大國際是香港聯(lián)合交易所有限公司主板上市的公司，該公司以綠色環(huán)保和新能源為主業(yè)，以光大環(huán)保工程技術(shù)（深圳）有限公司和光大環(huán)?？萍及l(fā)展（北京）有限公司為業(yè)務(wù)支撐，以環(huán)保能源、環(huán)保水務(wù)和新能源三大領(lǐng)域為業(yè)務(wù)發(fā)展重點(diǎn)。  

無(wú)錫政府力保殼公司

盡管目標明確，但重整仍將困難重重，各方利益不易調和。

在無(wú)錫尚德的重整方案中，新的出資方與原有的債權人之間恐為零和博弈。一位接近債權銀行的知情人士表示，削減銀行債務(wù)很可能是國聯(lián)注資尚德的前提，“只有這樣才能對股權進(jìn)行定價(jià)”。但是，“目前沒(méi)有銀行會(huì )同意減債的方案”。

按照近80億元銀行債務(wù)算，即便償還六成本金，銀行也將有32億元虧損。“在現有條件下，國有銀行寧可讓無(wú)錫尚德進(jìn)入破產(chǎn)清算，也不可能接受減債方案。”上述人士說(shuō)，銀行當下惟一能接受的是，先將債務(wù)打包，等重整結束后，用新公司的現金流來(lái)償還債務(wù)。

他提出，銀行可能希望在合同上附加一些條款，例如新公司產(chǎn)生現金流以后，優(yōu)先償還銀行的債務(wù)，在具體方案中會(huì )增加一些限制性條款，當中包括本金如何償還，“對于銀行而言，這是最理想的方案。”

不過(guò)，博弈不會(huì )停止。

“減債是毫無(wú)懸念的結果。”上述長(cháng)期從事破產(chǎn)案的律師表示。

“政府肯定不會(huì )輕易救，最終必須得減債，銀行肯定會(huì )損失。”一位無(wú)錫市開(kāi)發(fā)區管委會(huì )知情人士也如此表示。

此外，由于無(wú)錫尚德已經(jīng)進(jìn)入破產(chǎn)重整，切斷了美國上市公司對它的控制，尚德電力的債權人能得到多少比例的償付，將是嚴峻的問(wèn)題。

隨著(zhù)周衛平等人進(jìn)入董事會(huì )，無(wú)錫市政府保住上市公司的殼的意圖，已經(jīng)非常明顯，但尚德電力除去無(wú)錫尚德之外，還有多少資產(chǎn)能夠用于償付尚德電力的債券持有人？如何讓境外債權人妥協(xié)一定的清償比例？如何能夠公平地保護境內外債權人的利益？

尚德電力11月14日向債權人提供的資料顯示，截至8月31日，尚德電力本身持有的流動(dòng)性資產(chǎn)中的非限制性現金只有330萬(wàn)美元。除去無(wú)錫尚德，尚德電力控制的其他資產(chǎn)中能提供的無(wú)限制性現金只有7590萬(wàn)美元，這部分現金相當于無(wú)錫尚德的二分之一。

假設美國的債權人不接受尚德電力的債務(wù)重組方案，并向美國法院提出破產(chǎn)重整，那么上市公司也將會(huì )移交給美國的托管人。國聯(lián)前期做的工作有可能要因此重新調整。這將是一個(gè)兩敗俱傷的結果。

施正榮的作用

直到目前，被逐步剝奪“尚德系”控制權的施正榮，仍將扮演重要角色。他同時(shí)是無(wú)錫尚德和尚德電力的大股東，他個(gè)人資產(chǎn)也最多。他在整個(gè)“尚德系”資產(chǎn)債務(wù)重組中的態(tài)度仍至關(guān)重要。

這種重要性，可以從施正榮3月5日在就自己被免去尚德電力董事長(cháng)一職發(fā)表的聲明中顯現出來(lái)。

在公告中施正榮表示，將采取一切必要手段保護公司不受到非法行動(dòng)的傷害。“我將繼續以執行董事長(cháng)身份服務(wù)公司，盡我最大努力讓公司渡過(guò)難關(guān)。”

上述接近尚德電力高管的人士表示，施正榮公開(kāi)對抗，表明兩個(gè)意圖，一是讓他與原董事會(huì )矛盾公開(kāi)化，其二是向外界傳達自己目前仍為尚德電力大股東的信息，他對無(wú)錫尚德的重組進(jìn)展很關(guān)鍵。

不少見(jiàn)過(guò)施正榮的人，對他的印象都是一個(gè)具有“國際范兒”的知識分子，認為他和做外貿出身的賽維的彭小峰完全不同，看上去很儒雅，也很專(zhuān)業(yè)。當年的施正榮，喜歡獨來(lái)獨往，隨身帶著(zhù)兩個(gè)保鏢。

施正榮個(gè)人和家族持有尚德電力約60%股份（施正榮持有30.2%，施正榮及其家族控股的D&M Technologies持有29.4%），他的家族企業(yè)及其“幕僚”團隊主要在上海。在破產(chǎn)重整中，施正榮面臨兩個(gè)選擇：其一，自愿用自有資產(chǎn)注資；其二，繼續把從尚德獲得的利潤雪藏起來(lái)。

一位接近國聯(lián)高層的人士向財新記者透露，在債權人向法院提出申請破產(chǎn)重整之前，國聯(lián)已找施正榮對話(huà)，想把施正榮請回來(lái)，看施正榮能否再次注資無(wú)錫尚德。但這一請求遭到了施正榮的拒絕。

2012年8月1日和12月18日，投資者Anna Henisz和Kent Ji分別在美國加利福尼亞中心區法院和北區法院起訴了施正榮、Julian Ralph Worley、張怡和David Hogg等人。2012年9月6日，Thanh V. Le也在加利福尼亞北區法院起訴施正榮、金緯和張怡，要求他們對損害公司利益的行為進(jìn)行賠付。

在這些訴訟前后，有關(guān)施正榮在GSF反擔保欺詐門(mén)，以及各種關(guān)聯(lián)交易中扮演關(guān)鍵角色的報道層出不窮，而他拒絕以個(gè)人資產(chǎn)挽救面臨債務(wù)困境的尚德電力。

當尚德電力沒(méi)有資產(chǎn)來(lái)償還到期債務(wù)的時(shí)候，或者清償比例極低的時(shí)候，按美國的法律，投資人可考慮到公司高管在公司所進(jìn)行的關(guān)聯(lián)交易對公司的損害，從而對公司資產(chǎn)損失造成的影響，通過(guò)訴訟的方式，追溯賠償以覆蓋不得償付的債務(wù)金額。

因此施正榮的關(guān)聯(lián)交易，成為債權人要求其配合重組方案、談判債權減債比例的籌碼。

一位接近尚德電力原財務(wù)總監張怡的人士對財新記者透露，張怡曾經(jīng)多次提醒施正榮，不應從自己親戚朋友的公司采購，即停止關(guān)聯(lián)交易及利益輸送。但施正榮頑固地堅持“有福同享”的中國人情，他說(shuō)了一句話(huà)，“我已經(jīng)做大了，我也要把我的親戚們帶出來(lái)。”