寶豐能源(600989)：成長(cháng)性+成本優(yōu)勢 煤制烯烴龍頭邁上新臺階

烯烴供需雙增，煤制烯烴優(yōu)勢明顯。1)供需雙增：聚烯烴為重要塑料制品，2024 年國內聚乙烯/聚丙烯產(chǎn)量2791/3446 萬(wàn)噸，同比-0.6%/+7.9%。2023 年國內聚乙烯/聚丙烯表觀(guān)消費量約4068 和3474 萬(wàn)噸，同比+6.9%/+5.6%，進(jìn)口依存度約33.0%和11.9%，較2010 年下降10.4pct 和21.2pct。2)工藝優(yōu)勢：烯烴主要有油頭/煤頭/氣頭三種制備路線(xiàn)， 2024 年國內乙烯、丙烯生產(chǎn)路線(xiàn)中油頭/ 煤頭占比分別為68.9%/16.3%、47.1%/13.9%。國內烯烴路線(xiàn)仍以油頭路線(xiàn)為主，而油頭成本構成中原料占80%左右，因此聚烯烴價(jià)格變化與油價(jià)強相關(guān)，但近年來(lái)隨著(zhù)煤頭及氣頭產(chǎn)能占比提升，相關(guān)性有所減弱。煤制烯烴具有較低的原材料成本和現金成本，成本構成中固定產(chǎn)本占比達60%，原材料占比僅20%左右，成本相對穩定，因此當油價(jià)高于60 美元/桶在中高位震蕩時(shí)，煤制烯烴項目成本優(yōu)勢彰顯。

成長(cháng)性+成本優(yōu)勢，煤制烯烴龍頭邁上新臺階。1)成長(cháng)性：2023 年公司烯烴業(yè)務(wù)收入/銷(xiāo)量位居國內龍頭位置，2024 年底公司烯烴產(chǎn)能進(jìn)一步擴增至320 萬(wàn)噸，隨著(zhù)內蒙二系列和三系列逐步落地，公司烯烴產(chǎn)能望達到520 萬(wàn)噸。公司新疆項目環(huán)評已公示，若項目落地，烯烴產(chǎn)能望提升至920 萬(wàn)，夯實(shí)龍頭地位。2)成本優(yōu)勢：2016-2023年公司聚烯烴噸成本均值較同業(yè)公司低超過(guò)900 元。a. 原料、燃料及動(dòng)力單耗更低。

一方面，公司充分利用產(chǎn)業(yè)配套優(yōu)勢，耦合焦化產(chǎn)業(yè)鏈與烯烴產(chǎn)業(yè)鏈，利用焦爐氣與煤制氣結合制備甲醇，從而降低原煤耗用量。另一方面，公司堅持技術(shù)革新，烯烴二廠(chǎng)醇烯比由2016 年的3.30 噸/噸降低至2021 年的2.85 噸/噸。b.人工成本低約188元/噸。公司發(fā)揮民企優(yōu)勢，通過(guò)增強管控、提升開(kāi)工率，帶動(dòng)人均效率表現優(yōu)異。c.折舊成本低約518 元/噸。公司嚴格管控項目投資，寧夏項目平均聚烯烴單噸投資額2.34 萬(wàn)元，顯著(zhù)低于同行業(yè)平均水平2.87 萬(wàn)元。3)優(yōu)勢擴大：內蒙項目?jì)?yōu)勢更為突出，成本曲線(xiàn)望再下臺階。估算內蒙項目噸成本較寧東項目低約754 元：a.投資強度更低，內蒙項目噸投資強度1.59 萬(wàn)元，較寧夏項目降低31.9%，估算噸折舊降低約153 元;b.運行效率更高，內蒙項目采用甲醇單耗更低(醇烯比為2.65 噸/噸)的DMTO-Ⅲ技術(shù)，估算節約原材料成本約151 元;c.區位優(yōu)勢明顯運費成本更低，公司烯烴項目所需原料煤主要從內蒙古鄂爾多斯地區采購，煤供應與項目所在地距離近，估算噸運費降低約450 元。新疆地區原料成本更低，2024Q4 新疆哈密動(dòng)力煤坑口價(jià)較內蒙鄂爾多斯低316 元/噸。未來(lái)項目若落地，有望帶動(dòng)成本進(jìn)一步下探。

焦煤一體化夯實(shí)盈利根基，精細化工高端化布局提速。1)焦化業(yè)務(wù)：公司已完成“原煤-精煤-焦炭”產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局，具備煤礦權益/煤礦在產(chǎn)/焦炭產(chǎn)能1102/820/700萬(wàn)噸/年。公司精煤自給率約44.6%，具備明顯成本優(yōu)勢，2024H1 焦化產(chǎn)品毛利率約27.1%，而可比公司毛利率接近盈虧平衡甚至虧損。2)精細化工：產(chǎn)品價(jià)格與油價(jià)強相關(guān)，中高油價(jià)支撐價(jià)格，板塊盈利能力優(yōu)異，2024H1 毛利率約41.6%，較2023年全年提升6.1pct。2024 年2 月發(fā)泡料EVA 產(chǎn)品順利投入試生產(chǎn)，隨光伏料EVA 產(chǎn)品研發(fā)突破以及醋酸乙烯裝置陸續投產(chǎn)，提高產(chǎn)品附加值的同時(shí)望實(shí)現進(jìn)一步降本。

盈利預測與投資建議：公司是國內煤化工龍頭企業(yè)，兼具成長(cháng)性與成本優(yōu)勢，焦煤一體化夯實(shí)盈利根基，精細化工高端化布局提速。我們預計公司2024-2026 年歸母凈利潤為64.0/124.7/139.1 億元(原盈利預測為81.7/135.1/142.9 億元)，對應PE 分別為19.3/9.9/8.9 倍(對應2025/2/5 收盤(pán)價(jià))，維持“買(mǎi)入”評級。

風(fēng)險提示：油價(jià)大幅下跌;原料價(jià)格漲幅超預期;項目投放進(jìn)度不及預期;需求景氣不及預期;研究報告使用的公開(kāi)資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險。