三峽集團總經(jīng)理李永安：長(cháng)江電力整合千億資產(chǎn)

       在整個(gè)電力行業(yè)企業(yè)出現大面積虧損的時(shí)候，大股東為何還如此高調看多長(cháng)江電力的增長(cháng)？千億資產(chǎn)整合之后，這家中國資本市場(chǎng)規模最大的一次重組將怎樣協(xié)調與投資者之間的利益關(guān)系？這家全球最大的水電上市公司又如何布局未來(lái)的市場(chǎng)？

　　史無(wú)前例的超大號資產(chǎn)重組加上未來(lái)營(yíng)收大幅提升的預期，長(cháng)江電力(600900.SH)會(huì )在資本市場(chǎng)上勾兌出怎樣的價(jià)值？

　　就在2009年8月的最后一天，長(cháng)江電力召開(kāi)的股東大會(huì )，占公司股份總數79%的3256名股東及股東授權委托代表，毫無(wú)懸念的以99%的得票率通過(guò)了公司重大資產(chǎn)重組方案。

　　與此同時(shí)，國資委也正式批復同意中國三峽總公司將凈資產(chǎn)評估值1073.15億人民幣的三峽電站18臺發(fā)電機組資產(chǎn)，以及三峽實(shí)業(yè)等5家公司的國有股權協(xié)議轉讓給其控股的上市公司長(cháng)江電力，并同意作為轉讓對價(jià)的組成部分，三峽總公司以每股12.68元的價(jià)格（扣除了分紅除息影響）認購長(cháng)江電力定向增發(fā)的15.88億股股票。

　　9月8日，證監會(huì )對長(cháng)江電力資產(chǎn)重組相關(guān)事宜進(jìn)行了審核，公司隨即于當日起再次停牌。11日，重組通過(guò)了證監會(huì )上市公司并購重組委員會(huì )的審核，這也意味著(zhù)，三峽總公司借長(cháng)江電力整體上市的千億資產(chǎn)交易已經(jīng)進(jìn)入到了最后的交割時(shí)刻。

　　部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分拆上市，集團公司再向上市公司分批注入資產(chǎn)，最終實(shí)現集團整體上市，這是大部分國有企業(yè)的資本化路徑。對于資產(chǎn)規模龐大的國有企業(yè)來(lái)說(shuō)，以這種方式進(jìn)入資本市場(chǎng)，其實(shí)是股份制改革與市場(chǎng)化生存壓力下的一種必然選擇。不過(guò)，從資本市場(chǎng)的角度來(lái)解讀其中的波折，則可能有大不同。

　　2007年，央企整合作為國資委重點(diǎn)推進(jìn)的工作之一，在處于大牛市主升浪的資本市場(chǎng)上也得到了前所未有的追捧，以中國船舶（600150. S H）、中國遠洋（601919. S H）為代表的一批央企上市公司，都因資產(chǎn)注入等重大重組事件而走出了一波登峰造極的行情。

　　然而，僅僅過(guò)了不到半年時(shí)間，滬深股市出現大幅調整。市場(chǎng)各方認為正是央企大藍籌頻繁增發(fā)再融資，導致市場(chǎng)資金供給壓力迅速膨脹，最終引發(fā)了股市的暴跌。此時(shí)，投資者開(kāi)始大規模“倒戈”聲討上市公司的增發(fā)行為，而之前市場(chǎng)奉為金股的央企上市公司則被指利用資產(chǎn)注入等重組方式在資本市場(chǎng)上大肆“圈錢(qián)”，成為抨擊的主要對象。

　　牛熊之間，一件同樣的事情卻有著(zhù)兩種極端的解釋。2009年上半年滬深兩市走出恢復性的上漲行情，重燃了投資者的熱情，上市公司借資產(chǎn)注入、整體上市、兼并收購等方式向資本市場(chǎng)再融資的行為也趨于活躍。不過(guò)，這一次投資者們似乎已經(jīng)學(xué)會(huì )了理性的面對同樣的市場(chǎng)題材。

　　在8月31日的長(cháng)江電力股東大會(huì )上，顯然機構投資者和中小投資者的注意力重點(diǎn)并不在重組方案上，他們更感興趣的是“水電價(jià)格是否有上調的可能”、“蓄水水位是否能夠滿(mǎn)足新增機組發(fā)電需求”、“未來(lái)是否還有發(fā)電機組資產(chǎn)注入長(cháng)江電力”之類(lèi)的問(wèn)題。

　　作為全球最大的水電上市公司的董事長(cháng)，這些問(wèn)題李永安是樂(lè )意聽(tīng)到的，因為投資者對于長(cháng)江電力長(cháng)期投資價(jià)值的關(guān)注，本身就是對公司重大資產(chǎn)重組后未來(lái)成長(cháng)性預期的一種認同。

　　李永安的另一個(gè)身份是三峽總公司的總經(jīng)理。2009年8月20日，長(cháng)江電力大股東三峽總公司發(fā)布公告稱(chēng)于前一天，在二級市場(chǎng)上增持了長(cháng)江電力1006.99萬(wàn)股股份。由于滬深股市在8月中旬出現連續大幅調整，長(cháng)江電力股價(jià)在19日一度跌破12.68元的定向增發(fā)價(jià)格，最低探至12.67元。正是三峽總公司當日增持上市公司股份，才力保長(cháng)江電力股價(jià)最終報收于增發(fā)價(jià)格之上。

　　刺激投資者興奮的是，三峽總公司還計劃在未來(lái)12個(gè)月內，視市場(chǎng)行情繼續通過(guò)上海證券交易所交易系統增持長(cháng)江電力股份，增持比例不超過(guò)公司總股本的2%。顯然，力挺12.68元的增發(fā)價(jià)的另一面是三峽總公司對于長(cháng)江電力未來(lái)盈利能力看漲的堅定態(tài)度。在整個(gè)電力行業(yè)企業(yè)出現大面積虧損的時(shí)候，大股東為何還如此高調看多長(cháng)江電力的增長(cháng)？千億資產(chǎn)整合之后，這家中國資本市場(chǎng)規模最大的一次重組將怎樣協(xié)調與投資者之間的利益關(guān)系？這家全球最大的水電上市公司又如何布局未來(lái)的市場(chǎng)？《英才》記者于北京、宜昌先后兩次獨家對話(huà)李永安，希望通過(guò)對長(cháng)江電力的資本化經(jīng)營(yíng)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展思路以及產(chǎn)融投資的深入分析，探索資本化時(shí)代大型國有企業(yè)改革的典型演進(jìn)過(guò)程。

　　整體上市 權衡各方利益

　　調整后的方案既避免了對上市公司業(yè)績(jì)的攤薄，保護了投資者利益，又適度發(fā)揮了財務(wù)杠桿的作用，有利于長(cháng)江電力的長(cháng)期可持續發(fā)展。

　　“現在看來(lái)，我們精心設計的方案得到了市場(chǎng)的認同。”長(cháng)江電力重回資本市場(chǎng)2個(gè)月后，李永安坐在《英才》記者面前，坦言公司復牌后幾乎天天會(huì )關(guān)注公司的股價(jià)。

　　經(jīng)歷了長(cháng)達376天的停牌之后，長(cháng)江電力終于在2009年5月18日這個(gè)頗有寓意的日子復牌。盡管回歸首日不到2%的漲幅多少讓投資者有些失望，但在“迄今為止，我國資本市場(chǎng)資產(chǎn)規模最大的資產(chǎn)重組”的吸引下，這家相比其它“大牌”藍籌股低調許多的國有企業(yè)上市公司，已經(jīng)沒(méi)有辦法不被市場(chǎng)各方灼熱目光所聚焦。

　　對于長(cháng)江電力復牌后的走勢，市場(chǎng)人士有著(zhù)不同的判斷。

　　一些分析人士認為長(cháng)江電力在2008年5月停牌時(shí)，上證指數運行在3600點(diǎn)上下，其一年之后復牌時(shí)上證指數處在2600點(diǎn)的水平，而在這一年間指數甚至曾跌至1664的低位，況且長(cháng)期停牌導致一些持有長(cháng)江電力的基金等投資機構資金被封存，復牌后，這些基金將會(huì )調整資金投向而退出，因此補跌行情再所難免。有分析師甚至預測補跌的幅度將達到36%。

　　另一些分析人士則認為，在長(cháng)江電力注入的資產(chǎn)交割以后，公司全年業(yè)績(jì)將超過(guò)每股0.6元。按照電力行業(yè)上市公司的估值比較，屬于偏低水平。此外，長(cháng)江電力自2003年上市以來(lái)，已經(jīng)累積分紅100億，從2004年以來(lái)的五年中，平均每年每股現金分紅達到了0.26元，相比很多“一毛不拔”的績(jì)優(yōu)大藍籌，長(cháng)江電力是很理想的“養老股”。

　　“復牌的前一天，我還說(shuō)對復牌后的價(jià)格很有信心。”這是李永安的判斷。長(cháng)江電力在復牌之后的股價(jià)基本處于波浪盤(pán)升的慢牛走勢，直至8月6日創(chuàng )下16.47元的復牌最高價(jià)后，隨大盤(pán)調整，股價(jià)最低回落至大股東三峽總公司的增發(fā)價(jià)格附近后啟穩。

　　既沒(méi)有出現明顯的補跌行情，也沒(méi)有被利用重組過(guò)分炒作，長(cháng)江電力復牌后波瀾不驚的走勢是李永安希望看到的。“這么大規模的資產(chǎn)重組程序設計是非常復雜的，我們停牌論證方案的這一年時(shí)間里，又恰逢國際金融危機，A股市場(chǎng)發(fā)生了重大的變化，所以我們要完成國有資產(chǎn)保值增值的任務(wù)之外，還必須充分考慮到這對于資本市場(chǎng)的影響。”

　　作為市場(chǎng)賣(mài)點(diǎn)而被放大的是，本次交易資產(chǎn)規模超過(guò)千億，遠遠超出收購方長(cháng)江電力577億的總資產(chǎn)。盡管這只是集團母公司與控股子公司之間的一次資產(chǎn)整合，但在落差起伏巨大資本市場(chǎng)面前，交易的任何細節都足以帶來(lái)不小的風(fēng)浪。

　　“2008年5月我們啟動(dòng)重組的時(shí)候，曾經(jīng)比較研究了4種資產(chǎn)組合、8種對價(jià)支付共8套方案。”負責重組推進(jìn)工作的改制辦公室的一位長(cháng)江電力高管告訴《英才》記者，他們當初用了兩三個(gè)月的時(shí)間才確定了初步方案：將三峽工程發(fā)電資產(chǎn)（大約1500億左右）及金沙江下游梯級電站建設項目等資產(chǎn)注入長(cháng)江電力，從而實(shí)現三峽總公司整體上市的目標。

　　但由于同期上證指數出現了最高時(shí)超過(guò)2000點(diǎn)深幅調整，長(cháng)江電力的停牌價(jià)格變成了相對高位，李永安認為這個(gè)設計方案有必要隨資本市場(chǎng)的變化而進(jìn)行調整。“我們派人廣泛聽(tīng)取基金公司的意見(jiàn)，結果投資人反饋最多的一條就是希望把沒(méi)有收益的資產(chǎn)先不要注入。”

　　隨后，李永安提出了兩個(gè)調整：資產(chǎn)項目的調整和支付對價(jià)的調整。

　　“對當期不能產(chǎn)生盈利的資產(chǎn)暫不納入這次交易范圍。這塊資產(chǎn)要放進(jìn)去，會(huì )明顯攤薄每股收益，投資者是不會(huì )喜歡的；還有就是調整了交易對價(jià)支付結構。如果采取大量定向增發(fā)或者全部采用定向增發(fā)的方式來(lái)支付對價(jià)，同樣會(huì )較大攤薄長(cháng)江電力的每股收益；如果完全以債務(wù)融資或者承擔債務(wù)支付對價(jià)，又會(huì )導致長(cháng)江電力資產(chǎn)負債率過(guò)高，不利于上市公司的持續發(fā)展。所以，我們對不同金融工具組合反復測算論證，在綜合考慮每股收益、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債結構等因素的基礎上提出‘多債少股’的組合方式來(lái)支付對價(jià)。”

　　最終，三峽總公司整體上市的方案調整為：將三峽總公司擁有的價(jià)值約為1073億元的發(fā)電資產(chǎn)及相關(guān)專(zhuān)業(yè)化公司股權注入長(cháng)江電力，金沙江下游梯級電站建設項目暫時(shí)不納入交易資產(chǎn)范圍；對價(jià)支付方式為定向增發(fā)股票約201億元，承接債務(wù)約500億元，剩余對價(jià)372億元由長(cháng)江電力現金支付。

　　李永安說(shuō)這個(gè)調整后的方案最大的權衡了各方的利益，“既避免了對上市公司業(yè)績(jì)的攤薄，保護了投資者利益，又適度發(fā)揮了財務(wù)杠桿的作用，有利于長(cháng)江電力的長(cháng)期可持續發(fā)展。持有我們股份比較多的基金公司，基本上對我們的投資價(jià)值還是認可的。”

　 資產(chǎn)注入 還有4000億

　　盡管這“兩個(gè)三峽工程”被排除在此次注入資產(chǎn)項目之外，但卻為投資者帶來(lái)了長(cháng)江電力未來(lái)資產(chǎn)注入和業(yè)績(jì)爆發(fā)式增長(cháng)的想象空間。

　　“蛇吞象”——這是外界評論形容長(cháng)江電力與三峽總公司之間資產(chǎn)交易時(shí)，用得最多的一個(gè)詞。實(shí)質(zhì)上，說(shuō)長(cháng)江電力收購大股東三峽總公司水電資產(chǎn)，和說(shuō)三峽總公司向長(cháng)江電力注入水電資產(chǎn)其實(shí)并無(wú)二致。此前，人們更加習慣聽(tīng)到的句式是：XXX集團公司向其控股上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而實(shí)現整體上市。

　　外界頻繁使用“蛇吞象”的句式表述，實(shí)際上，從一個(gè)側面也表達了對長(cháng)江電力未來(lái)發(fā)展的期許。而在李永安看來(lái)，這筆交易無(wú)論是對于長(cháng)江電力還是三峽總公司來(lái)說(shuō)，都是極具意義的一次整合。

　　“一方面是三峽工程由建設期轉入全面運行期，三峽工程的安全高效運行關(guān)系到防洪、發(fā)電、航運等綜合效益的充分發(fā)揮，防洪、航運屬于社會(huì )公益性功能，而發(fā)電則屬于經(jīng)營(yíng)性功能，兩類(lèi)功能的發(fā)揮在客觀(guān)上存在一定的矛盾。因此需要對三峽工程運行期的管理體制、協(xié)調機制和經(jīng)費保障做出長(cháng)效的制度安排；另一方面，2003年長(cháng)江電力在資本市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行以來(lái)，已經(jīng)成為大盤(pán)藍籌績(jì)優(yōu)股，但分拆上市帶來(lái)的同業(yè)競爭及關(guān)聯(lián)交易未能完全消除，上市公司運行邊界需要進(jìn)一步厘清。”

　　李永安的這段話(huà)是早在長(cháng)江電力IPO時(shí)就有過(guò)的考慮，“一個(gè)電站放在兩個(gè)主體里，很不協(xié)調”，所以自長(cháng)江電力上市后分別在2003年、2005年和2007年一共收購了大股東三峽總公司8臺機組，這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入后很快便產(chǎn)生了經(jīng)濟效益，大大提升了長(cháng)江電力的投資價(jià)值。

　　所有的資產(chǎn)收購，實(shí)際上都是長(cháng)江電力在IPO時(shí)的承諾。“當時(shí)，我們做了一個(gè)承諾，（長(cháng)江電力）逐步收購，到2015年完成對三峽電站所有機組的收購。2009年三峽電站的所有機組都投產(chǎn)發(fā)電了，具備整體上市的條件。”

　　李永安的“故事”沒(méi)有講完，因為此次千億交易并不是三峽總公司相關(guān)主業(yè)的全部家底。“我們還有正在建設中的金沙江的四個(gè)梯級電站，資產(chǎn)規模相當于兩個(gè)三峽工程，差不多是4000億。”

　　盡管這“兩個(gè)三峽工程”被排除在此次注入資產(chǎn)項目之外，但卻為投資者帶來(lái)了長(cháng)江電力未來(lái)資產(chǎn)注入和業(yè)績(jì)爆發(fā)式增長(cháng)的想象空間。

　　金沙江下游是水能開(kāi)發(fā)的黃金地段，李永安所說(shuō)的四個(gè)梯級電站包括溪洛渡、向家壩、烏東德、白鶴灘水電站。其中溪洛渡水電站（總投資675億元，裝機容量1400萬(wàn)千瓦，年平均發(fā)電量571億千瓦時(shí)）是中國僅次于三峽工程的第二大水電工程。這四大水電站完全建成之后，年發(fā)電量約為1843億度，僅水力發(fā)電業(yè)務(wù)年收入就將達到400億元的水平。

　　按照規劃，四個(gè)梯級水電站分兩期開(kāi)發(fā)，一期工程溪洛渡和向家壩水電站（總投資542億元，總裝機容量640萬(wàn)千瓦，年發(fā)電量308億度）已經(jīng)開(kāi)工建設。目前，溪洛渡水電站已于2007年11月截流，計劃2013年首批機組發(fā)電，2015年完工；向家壩水電站于去年底截流，計劃2012年第一批機組發(fā)電，2013年完工。

　　對于這4000億的龐大資產(chǎn)注入計劃和時(shí)間表，李永安沒(méi)有明確表態(tài)，因為這也仍然需要考慮長(cháng)江電力、三峽總公司以及資本市場(chǎng)的多方需求，但在此次千億資產(chǎn)成功注入之后，未來(lái)將要發(fā)生的似乎已經(jīng)變得簡(jiǎn)單起來(lái)。“通過(guò)向長(cháng)江電力轉讓發(fā)電資產(chǎn)，三峽總公司獲得了開(kāi)發(fā)建設金沙江溪洛渡、向家壩電站所需資金。長(cháng)遠看，整體上市后，長(cháng)江電力規模和實(shí)力大大增強，為未來(lái)的資本運作奠定了基礎。”專(zhuān)注主業(yè)定位清潔能源李永安說(shuō)從來(lái)沒(méi)有想過(guò)長(cháng)江電力去涉足火電，“我們就是專(zhuān)注清潔能源，火電不是我們擅長(cháng)的。”

　　“裝機容量提升2.5倍，達到2000萬(wàn)千瓦，年發(fā)電990億度，成為全球最大的水電公司”、“總資產(chǎn)規模達到1652億，增長(cháng)近兩倍，是電力行業(yè)上市公司中的龍頭企業(yè)”、“總市值規模排名上升至滬深兩市第29位，每股凈資產(chǎn)提升至5.64元”——這是千億資產(chǎn)重組給長(cháng)江電力帶來(lái)最直觀(guān)的變化。

　　雖然不在五大電力集團之列，但作為三峽總公司面向電力市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)主體，長(cháng)江電力已經(jīng)基本形成了完整的水電開(kāi)發(fā)與運營(yíng)產(chǎn)業(yè)鏈條，占據國內水電市場(chǎng)總裝機容量的13%左右。

　　在火電企業(yè)與上游煤炭企業(yè)僵局難解，嚴重虧損的時(shí)候，長(cháng)江電力則憑借較低的水電運營(yíng)生產(chǎn)成本，在電力市場(chǎng)需求低迷時(shí)，仍能保持35%的增長(cháng)速度。

　　2009年上半年，火電企業(yè)延續了大面積虧損的殘酷事實(shí)，迫使五大電力集團開(kāi)始謀劃新的產(chǎn)業(yè)布局，除了爭奪上游煤炭資源的控制權外，“大力發(fā)展水電”和“進(jìn)軍核電、風(fēng)電”成為產(chǎn)業(yè)突破的方向。

　　這其中，尤以陸啟洲掛帥的中電投“勢頭最猛”。按照中電投的規劃，到2020年中電投總裝機容量中，火電所在比例將會(huì )被控制在50%左右，其余為水電30%、核電15%、風(fēng)電5%。

　　“五大”的跨界破局似乎并沒(méi)有打亂長(cháng)江電力的發(fā)展節奏，“我們提倡的是做精、做強，差異化的發(fā)展戰略。”李永安說(shuō)他從來(lái)沒(méi)有想過(guò)長(cháng)江電力去涉足火電，“我們就是專(zhuān)注要搞清潔能源，火電不是我們擅長(cháng)的。”

　　“企業(yè)要持續的增長(cháng)，就不能單純地去追求擴大規模，首先要把企業(yè)做強，提高未來(lái)的持續發(fā)展能力。”李永安說(shuō)這是長(cháng)江電力自2003年上市以來(lái)就一直堅持的發(fā)展思路，他希望長(cháng)江電力能夠成為國際一流的大型清潔能源企業(yè)集團。

　　以水電為主的清潔能源是李永安在2005年提出來(lái)的，這也是長(cháng)江電力所走的差異化戰略。“我們現在也搞風(fēng)電和太陽(yáng)能，符合國家能源調整結構的需求，符合當前世界經(jīng)濟發(fā)展的趨勢。”

　　誰(shuí)都能看到好處的行業(yè)，一定會(huì )是風(fēng)險集中度高的行業(yè)。盡管風(fēng)電和太陽(yáng)能是長(cháng)江電力戰略謀劃的重要組成，但李永安對進(jìn)入這兩個(gè)行業(yè)領(lǐng)域有著(zhù)務(wù)實(shí)的思考。

　　“一說(shuō)清潔能源要建設，每一個(gè)地方都提出新能源基地，你的新能源資源在哪里？風(fēng)能才發(fā)展了多少年？它的利用效率到底有多少？發(fā)展清潔能源要遵循科學(xué)發(fā)展規律，我們的發(fā)展思路是先落實(shí)資源，對每一個(gè)具體項目都要科學(xué)論證，決不能一哄而上。”

　　除此之外，對于今年電力投資領(lǐng)域的另一個(gè)熱門(mén)——核電，李永安的思路是通過(guò)參股，積累經(jīng)驗。至于牌照，“未來(lái)發(fā)展再看吧，這事兒不能盲目。”

　　“不能盲目”，其實(shí)還有個(gè)更務(wù)實(shí)的語(yǔ)境。“三峽平均的上網(wǎng)電價(jià)在2毛5，我們的電可以發(fā)滿(mǎn)送的，因為電價(jià)有競爭優(yōu)勢，我們送到各個(gè)地方的電價(jià)比核電便宜，又是清潔能源。”

　　水電比核電甚至火電，在電價(jià)上有明顯的價(jià)格競爭優(yōu)勢，李永安仍然認為國家電價(jià)政策需要調整，至少目前“水電的定價(jià)是不合理的”。當然，在目前的市場(chǎng)格局中，水電要實(shí)現同網(wǎng)同價(jià)，短期內看不是件現實(shí)的事情，但這并不妨礙市場(chǎng)的想象。一位證券分析師做出了這樣一個(gè)簡(jiǎn)單的計算：“按照長(cháng)江電力全年990億千瓦時(shí)計算，水電價(jià)格每度每漲一分錢(qián)，公司營(yíng)收就能增加9.9億。”　

　“電力市場(chǎng)仍需要調整”

　　《英才》：今年上半年電力市場(chǎng)狀況還是不好，需求不足，你擔心市場(chǎng)嗎？

　　李永安：我擔心電力供過(guò)于求的情況還不會(huì )很快改變。最近幾年電力生產(chǎn)增長(cháng)過(guò)快，應該說(shuō)超過(guò)了我們整個(gè)經(jīng)濟增長(cháng)的速度。這兩個(gè)速度之間是有彈性系數的，也就是說(shuō)電力增長(cháng)和經(jīng)濟增長(cháng)，中間應該有一個(gè)適當的比例關(guān)系，但是最近幾年這個(gè)彈性系數過(guò)大了。

　　《英才》：你認為市場(chǎng)需求什么時(shí)候會(huì )有起色？李永安：這得靠我們國家整個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟的調理。今年上半年，經(jīng)濟有點(diǎn)回暖，但電力需求的狀況并沒(méi)有得到根本性的改善，火電發(fā)電今年可能要比去年平均減少400小時(shí)以上。2006年元月的工作會(huì )議上，我們就分析認為電力市場(chǎng)要進(jìn)行調整。

　　《英才》：那個(gè)時(shí)候判斷的依據是什么？

　　李永安：也是根據我們這么多年的行業(yè)經(jīng)驗，電力規模增長(cháng)太快，我們就感到市場(chǎng)產(chǎn)能快要過(guò)剩了。所以，2006年元月我們就同國家電網(wǎng)公司、南方電網(wǎng)公司簽定了“十一”五期間的供電合同，保證了三峽電能全部消納。

　　大型央企產(chǎn)融結合的啟示

　　“不要過(guò)度虛擬化”

　　李永安遞過(guò)來(lái)一張A4打印紙，上面羅列著(zhù)一些數據表格，是三峽總公司從1996到2009年發(fā)行三峽債券的簡(jiǎn)單記錄。“不要小看這張紙！”李永安說(shuō)，它為三峽工程帶來(lái)了340多億的建設資金，這也是他的得意之作。

　　“我們1996年就開(kāi)始發(fā)企業(yè)債一直到現在，一共發(fā)了345億，而且每一期的品種很少有相同的。期限有3、5年的，也有20、30年的，利率有固定的，也有浮動(dòng)的。單就發(fā)行成本來(lái)說(shuō)，比銀行同期利率低1.5%。我們最長(cháng)30年期的債券利率只有4.86%，就這一年而言，我們的成本就省出了10個(gè)億。”

　　十幾年前，為三峽建設而開(kāi)創(chuàng )的債券融資讓李永安很早就認識到了產(chǎn)業(yè)資本與金融資本融合所產(chǎn)生的效果。

　　“對于像我們這樣的大型水電工程，資金需求量很大，財務(wù)費用的影響很大，搞產(chǎn)融結合，拓寬融資渠道，可以把財務(wù)費用減下來(lái)，提高項目的競爭力，所以這不簡(jiǎn)單的是賺錢(qián)問(wèn)題。”

　　中國資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，帶給企業(yè)一個(gè)新的發(fā)展思路——通過(guò)資產(chǎn)證券化的杠桿力量，撬動(dòng)數量巨大的發(fā)展所需資金，使企業(yè)快速的成倍增長(cháng)。實(shí)際上，這幾年在資本市場(chǎng)中，上市公司交叉持股和直接進(jìn)行股權投資的行為已經(jīng)成為一種普遍現象。

　　不過(guò)，金融市場(chǎng)的高風(fēng)險性已經(jīng)造就了不少敗案。前有中航油陳久霖案的驚天賭局，后有中信泰富對賭丑聞、航空公司套期保值事件余音未消。

　　對于國有企業(yè)卷入“產(chǎn)融結合”的旋流之中，財經(jīng)評論人葉檀曾撰文提出質(zhì)疑：“當金融資本與產(chǎn)業(yè)資本合流，中國的壟斷兼跨實(shí)體與虛擬兩頭時(shí)，所謂的定海神針可能成為最大的風(fēng)險。東航、中信泰富突然爆出金融虧損，投資者才驚覺(jué)他們投資的實(shí)際上是一家類(lèi)金融公司。這些巨無(wú)霸公司在國內的投資總是獲益極豐，沒(méi)有動(dòng)力改進(jìn)管理，而在國際期貨市場(chǎng)和結構性金融市場(chǎng)屢屢爆出巨額損失。”

　　“通過(guò)寶鋼、三峽等一些企業(yè)的實(shí)踐來(lái)看，一定程度的產(chǎn)融結合是有好處的，但要結合到什么程度，效果如何，風(fēng)險多大，沒(méi)有定論，是需要我們的企業(yè)好好研究和把握的。”國資委邵寧副主任在接受《英才》雜志專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)表示，從監管層面上講，產(chǎn)融結合“很難一刀切，它是一個(gè)需要控制程度的事情。”(嚴睿)

　甜蜜的煩惱

　　李永安給長(cháng)江電力框定了一個(gè)投資范圍：金融、能源和資源。

　　“產(chǎn)融結合一定是與主業(yè)結合的，為主業(yè)服務(wù)的，不能搞顛倒了。”這是李永安對“度”的把握。

　　李永安說(shuō)，這次金融危機給他帶來(lái)的一個(gè)啟示是：不要偏離主業(yè)而過(guò)度虛擬化。“以前通用金融搞得很多，但這次金融危機，問(wèn)題就暴露出來(lái)了，就是過(guò)度虛擬化了。做企業(yè)要不要搞產(chǎn)融結合？我說(shuō)一定要搞，但怎么搞？一定要圍繞你的主業(yè)來(lái)搞，一定要服務(wù)于你的發(fā)展戰略。”

　　搞產(chǎn)融結合，長(cháng)江電力有著(zhù)先天的優(yōu)勢。由于可變成本較低，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流凈額約占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的60%以上。如何利用好手中的現金持續發(fā)展企業(yè)就成了一個(gè)甜蜜的煩惱。

　　李永安給長(cháng)江電力框定了一個(gè)投資范圍：金融、能源和資源。而在這個(gè)范圍之上，則是“堅持水電主業(yè)不動(dòng)搖，堅持差異化發(fā)展戰略不動(dòng)搖，堅持穩健的財務(wù)政策不動(dòng)搖”三條基本原則。

　　2004年，剛剛上市一年的長(cháng)江電力開(kāi)始在資本運營(yíng)方面嶄露頭角。正是在這一年，長(cháng)江電力完成了對建設銀行（601939.SH、0939.HK）股權投資的處女秀。三年之后，這筆投資為長(cháng)江電力帶來(lái)了豐厚的效益。

　　除了建設銀行（601939.SH），長(cháng)江電力手中還握有工商銀行（601398. S H、1398. H K）、中國銀行(601988. S H、3988. H K )、中信銀行（601998. S H、0998.HK）、廣州控股(600098.SH)、上海電力（600021.SH）等上市公司的股份。而農行和國開(kāi)行則是其最新的“儲備”。

　　資本增值也是為了主業(yè)發(fā)展的穩定。“當主業(yè)收入出現波動(dòng)的時(shí)候，賣(mài)掉一些投資的股權，可以保持公司業(yè)績(jì)的穩定增長(cháng)。就算不賣(mài)，每年靠這些公司的分紅收益也是很高的。”

　　投資帶來(lái)的豐厚回報很容易讓人迷失。當很多企業(yè)開(kāi)始完全醉心于通過(guò)股權投資迅速增肥資本的時(shí)候，李永安則嘗試讓投資行為成為企業(yè)可控的，理性的發(fā)展動(dòng)力。

　　早在2005年的時(shí)候，李永安在制訂企業(yè)發(fā)展戰略規劃的同時(shí)專(zhuān)門(mén)組織了金融發(fā)展戰略的研究，當初的規劃是在2009年前以主業(yè)融資為主要服務(wù)；之后，以三峽整體上市降低成本為主要服務(wù)；再用10年時(shí)間，逐步提升產(chǎn)融結合能力，發(fā)展成為公司的一個(gè)支柱產(chǎn)業(yè)。

　　李永安認為，正是早先就理清了與主業(yè)發(fā)展相融合的思路，長(cháng)江電力才得以在金融危機中，經(jīng)受住了“宏觀(guān)經(jīng)濟急速下行、電力需求逆轉、資本市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩的考驗，沒(méi)有受太大影響，還獲利不少。”

　　“到目前為止，我們沒(méi)有一筆不良資產(chǎn)，在資本市場(chǎng)上，我們都是以發(fā)起人或者通過(guò)戰略配售參股的，一般不會(huì )有什么風(fēng)險。”李永安在公司投資問(wèn)題上定下了兩條規矩：絕對不允許進(jìn)入二級市場(chǎng)炒股和只投未來(lái)可以上市的優(yōu)質(zhì)公司。

　　“搞產(chǎn)融結合，就是要提高融資能力，提高資源的整合能力，同時(shí)提高風(fēng)險的管控能力。我們搞金融不是專(zhuān)長(cháng)，所以第一風(fēng)險是要可控的，第二風(fēng)險是要企業(yè)可以承受的，在這樣的情況下才能搞產(chǎn)融結合。”

　　學(xué)工程專(zhuān)業(yè)的李永安現在經(jīng)常被人當作是學(xué)金融的，這或許是因為長(cháng)江電力總是資本市場(chǎng)最敢“吃螃蟹”的公司——2007年，長(cháng)江電力率先推出了首單公司債，一年之后，又投資15億元設立長(cháng)電創(chuàng )新投資公司。

　　在李永安的設計中，長(cháng)電創(chuàng )投作為長(cháng)江電力的財務(wù)性投資平臺主要是為了把握資本市場(chǎng)投資機會(huì )，獲取中短期財務(wù)性收益，維護長(cháng)江電力業(yè)績(jì)平穩增長(cháng)。而長(cháng)江電力自身的投資則主要是圍繞主業(yè)發(fā)展，提供公司規模擴張的資金保障以及資源配置作用的。

　　“通過(guò)股權投資，公司資產(chǎn)構成發(fā)生了重大變化，從百分百的固定資產(chǎn)轉變?yōu)楝F在股權投資占總資產(chǎn)的20%—30%。”長(cháng)江電力的一位高管告訴《英才》記者，這是產(chǎn)融結合帶給企業(yè)的一個(gè)重大變化。

　決策必須走程序

　　“決策效率可能因為決策程序而受到一些損失，但安全是最主要的。”

　　長(cháng)江電力的投資分為兩類(lèi)：“一類(lèi)是戰略型投資，一類(lèi)是財務(wù)型投資。”前者是為了主業(yè)資源的整合，這是產(chǎn)融結合的一個(gè)重要功能。

　　2009年9月7日，長(cháng)江電力發(fā)布停牌公告的同時(shí)還發(fā)布了一則令投資者產(chǎn)生遐想的信息：公司計劃18億參與上市公司定向增發(fā)。實(shí)際上，這個(gè)“上市公司”正是湖北能源準備借殼上市的三環(huán)股份（000883.SZ）。

　　18億元參股三環(huán)股份的定向增發(fā)，也意味著(zhù)待到湖北能源完成資產(chǎn)、人員、債務(wù)整體注入上市公司后，長(cháng)江電力將持有湖北電力35.44%的股份，成為僅次于湖北省國資委的第二大股東。

　　實(shí)際上，長(cháng)江電力介入湖北能源是2007年的事情了。“我們當時(shí)用了31億的資金，按照1比1的凈資產(chǎn)進(jìn)去的，然后對它進(jìn)行重組改革，投資主業(yè)，剝離不良資產(chǎn)，進(jìn)行股份制改造，現在馬上就要上市了。”

　　與參與發(fā)起建設銀行上市不同的是，湖北能源是長(cháng)江電力不會(huì )退出的項目。“不光是我們投資增值了，而且還擁有了它的產(chǎn)業(yè)容量。”李永安說(shuō)，這里面的意義更重要的是在戰略上。

　　“因為清江是長(cháng)江中游很重要的一條支流，整合長(cháng)江流域的水電資源符合我們的發(fā)展戰略。我們的主業(yè)就是在長(cháng)江流域發(fā)展，所以這是任何企業(yè)都沒(méi)有的差異化發(fā)展。”

　　對于湖北能源的下一步整合，李永安胸有成竹。實(shí)際上，李永安與湖北能源頗有淵源，十幾年前曾是湖北清江水電開(kāi)發(fā)公司的總經(jīng)理，“雖然我離開(kāi)這么多年了，但它的資產(chǎn)狀況我是很清楚的。”

　　“當初我跟湖北省領(lǐng)導談完以后，雙方組成工作班子，20幾天就簽訂了協(xié)議。”李永安不無(wú)得意的說(shuō)，“它也是以水電為主，和我們的產(chǎn)業(yè)相同，地域相近，文化相通。去年，我們和國水投、中水電重組也是很順利的，半年時(shí)間就做好了。”

　　圍繞著(zhù)水電主業(yè)的投資，長(cháng)江電力雖然做得順風(fēng)順水，但相比很多國有企業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資擴張速度，做投資已經(jīng)很多年的李永安似乎還是有些保守，“決策效率可能因為決策程序而受到一些損失，但安全是最主要的，你可以決策得快一些，但程序是必須走的。”

　　在做出投資決策的時(shí)候，李永安尤為刻意的是要聽(tīng)取外部評價(jià)機構的意見(jiàn)。“我們上市公司的投資程序很?chē)栏?，要請財?wù)顧問(wèn)、資產(chǎn)評估公司、法律顧問(wèn)認真考察。外部機構的報告提出來(lái)以后，還要由投資委員會(huì )同意，才提交董事會(huì )。”

　　至于決策效率的問(wèn)題，李永安認為關(guān)鍵要看領(lǐng)導的執行力。企業(yè)做投資，“一把手”是最重要的。