拿什么拯救你——A股

為拯救一路頹勢的中國股市，有關(guān)政府機構可謂絞盡腦汁，但依然希望渺茫。盡管媒體將“股權分置”改革形容為中國資本市場(chǎng)的第二次革命，是中國政府為振興資本市場(chǎng)，維護金融安全的戰略性安排。但股市的晴雨表顯示，多數投資者并沒(méi)有為此放棄守望的態(tài)度。金融市場(chǎng)本該是經(jīng)濟發(fā)展的引擎，但疾速飛馳的中國經(jīng)濟卻不得不拖著(zhù)這匹“可憐的病馬”，瘸著(zhù)一條腿狂奔。然而，今天的世界已經(jīng)進(jìn)入金融資本主導經(jīng)濟發(fā)展的新時(shí)代，中國別無(wú)選擇地必須全力跟進(jìn)這一潮流，否則在未來(lái)的國際經(jīng)濟新秩序中，“畸形的中國經(jīng)濟”將沒(méi)有立足之地。

據新華社最新統計顯示，2005年上證綜合指數下跌8％，深成指數跌幅為6％，盡管相比2004年分別下跌16％和12％要好些，但也不過(guò)是“五十步笑百步”。英國《金融時(shí)報》12月23日報道，2005年是全球新興市場(chǎng)崛起的一年，俄羅斯股市上漲了80%，巴西和墨西哥股市的漲幅分別為46.6%和44.2%，韓國同土耳其一樣，漲幅均將近52%，而印度股市也上漲36%。唯一沒(méi)有加入這一行列的主要新興市場(chǎng)是中國，深圳及上海交易所今年均告下跌，上證指數目前只有2001年高位時(shí)的一半左右。瑞銀集團(UBS)中國經(jīng)濟專(zhuān)家喬納森•安德森認為：“過(guò)去5年里，中國A股市場(chǎng)一直是個(gè)災難，因為市場(chǎng)每年都在下跌，它在企業(yè)融資方面幾乎沒(méi)有任何作用。”

在全世界看來(lái)，中國經(jīng)濟如同張藝謀的“中國功夫片”一樣深不可測，背負著(zhù)如此糟糕的股市，卻屢創(chuàng )全球增長(cháng)的奇跡，如同一個(gè)瘸腿運動(dòng)員竟然不斷在奧運會(huì )上頻頻奪取徑賽冠軍。國家發(fā)改委副主任歐新黔2006年1月１日在濟南說(shuō)，“初步預計，2005年中國國內生產(chǎn)總值同比增長(cháng)9.8％”。這一增長(cháng)數值是在今年國家統計局將2004年GDP上調2萬(wàn)億基礎上實(shí)現的，難怪俄羅斯人將中國經(jīng)濟形如為一個(gè)“吃了過(guò)量興奮劑的巨人”。其實(shí)，正是這種超常規的快速增長(cháng)，掩蓋了中國經(jīng)濟中的深層矛盾，一旦經(jīng)濟出現減速，這些深層矛盾將會(huì )成為導致“并發(fā)癥”的致命病灶。

過(guò)去的2005年，為了“救市”——重振A股市場(chǎng)，政府各管理機構投入了大量的財力、精力，社?；鹑胧?，整頓股市，拋出股改方案等等，但仍然無(wú)法遏制股市下跌的勢頭。顯而易見(jiàn)，我們并沒(méi)有真正找到治病的良方，甚至沒(méi)有找到，或者說(shuō)不能正視“病源”，總希望通過(guò)更多的介入和干預來(lái)解決問(wèn)題。股市本來(lái)是一個(gè)完全市場(chǎng)化的產(chǎn)物，市場(chǎng)自身又決定了他的運行規則，而我們卻在千方百計想利用看得見(jiàn)的那只手去理順它，駕馭它，其結果必然是越理越亂。其實(shí)，今天中國股市的問(wèn)題歸根到底就是合法和非法的干預太多，沒(méi)有尊重股市自身形成的價(jià)值規律、供需與交易規律和調節與監管規律，太過(guò)相信“人定勝天”的傳說(shuō)。

最近，一些身在其中，不便透露姓名的資深金融投資銀行家和金融專(zhuān)家為中國股市破局開(kāi)出了四幅藥方：1、回師救主——通過(guò)優(yōu)質(zhì)境外上市國企回內地上市，為A股市提供優(yōu)質(zhì)投資股票，從而激活市場(chǎng)；2、雙向打通——將香港和內地股票市場(chǎng)打通；3、引進(jìn)機制——推動(dòng)滬港交易所合資，建立市場(chǎng)化監管框架；4、重典治罪——堅決打擊利用股市進(jìn)行的各種金融犯罪，讓投資者重新建立信心。我們以為，這4個(gè)方子，值得深入研究：

回師救主

美國《國際先驅論壇報》11月14日發(fā)表文章說(shuō)：“雖然有近1400家公司在中國境內上市，但中國新生的資本管理行業(yè)都抱怨缺少優(yōu)質(zhì)的可投資股票。金融市場(chǎng)專(zhuān)家都弗雷澤•毫依說(shuō)：中國大陸事實(shí)上已經(jīng)把股市‘外包’給香港，只要內地業(yè)界最好的公司繼續在香港上市，上海就永遠成不了中國重要的股市。把優(yōu)質(zhì)股推向香港，香港股市的成功又使得內地的投資機會(huì )越來(lái)越少。”

英國《金融時(shí)報》認為導致中國國內股市長(cháng)期不振的一個(gè)主要原因是A股市場(chǎng)缺乏優(yōu)質(zhì)公司，“盡管今年中國禁止發(fā)行新股，但中國建設銀行和神華能源等國有企業(yè)還是在香港上市了。不過(guò)這引起了大陸投資者的強烈批評，這些投資人不僅眼看著(zhù)所持股票的價(jià)值下跌，而且無(wú)法購買(mǎi)許多中國領(lǐng)先企業(yè)的股票。”

長(cháng)期以來(lái)，社會(huì )上對中國國有企業(yè)上市的市場(chǎng)安排流傳這樣一種說(shuō)法：“一流企業(yè)去海外，二流企業(yè)留國內”。過(guò)去這樣做，主要是考慮增加國家外匯收入和國內股市承受能力有限，但是今天情況已發(fā)生很大根本性的改變，外匯和承受能力已經(jīng)再也是什么問(wèn)題了。預計到年底，中國外匯儲備將接近9000億美元，高額外匯儲備增加了匯率風(fēng)險和人民幣升值壓力。此外，中國政府還以極高的控股比例掌握了大量海外上市的優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)股票，隨時(shí)可以?xún)冬F，預計總規模超過(guò)3000億美元。中國今年進(jìn)出口總額超過(guò)14000億美元，外貿順差約1000億美元，商品進(jìn)口稅收還有數百億美元的歲入，中國老百姓還有超過(guò)800億美元的外匯存款。如此巨大的外匯存底，在全世界都是少有的，繼續鼓勵優(yōu)質(zhì)國有資產(chǎn)境外上市換取外匯的政策已經(jīng)道了需要重新評估的時(shí)刻。

中國的居民儲蓄之高也是全世界絕無(wú)僅有的，已經(jīng)成為中國政府和金融機構的一塊心病。據央行最新統計，居民儲蓄已超過(guò)13萬(wàn)億元。國際投資銀行雷曼兄弟公司的估計，中國的儲蓄率已經(jīng)高達46％。世行資料顯示，中國儲蓄率居全球第二，僅次于極度動(dòng)蕩貧窮的中美洲國家海地。與巨額居民儲蓄相對應的是消費率多年持續走低，十年來(lái)，中國終端消費率平均為59.5%，低于世界平均水平20％。導致這一問(wèn)題的原因除中國人的長(cháng)期憂(yōu)患意識外，改革的不確定性、社會(huì )職能不完善和缺乏安全的金融投資渠道都是主要成因。由于缺乏優(yōu)質(zhì)金融投資產(chǎn)品，老百姓的錢(qián)只能通過(guò)商業(yè)銀行運轉，收益率遠遠低于CPI，實(shí)際上多年來(lái)處于負利率狀態(tài)?？蓱z的中國老百姓只能通過(guò)存拼命存錢(qián)來(lái)自保“老有所養”和“有錢(qián)看病”，以不斷增加數量的唯一方式與通貨膨脹、利息稅和超低利率進(jìn)行賽跑。[page]

專(zhuān)家們提出將一些已經(jīng)在香港上市，并表現出色的優(yōu)質(zhì)國企股，例如：中國石油、中國移動(dòng)等，返回內地上市，讓國內民眾也分享一下他們的收益，向A注入生力軍。過(guò)去，中國長(cháng)期在“吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)入市”和“避免股市擴容”之間徘徊猶豫，也曾經(jīng)考慮過(guò)將這兩個(gè)公司進(jìn)入A股市場(chǎng)，但最終未能落實(shí)。從去年年底至今，這兩個(gè)公司在香港股價(jià)已經(jīng)上升50％，若去年也在A(yíng)股上市，將可能帶動(dòng)A股指數上升18％。

電信類(lèi)、銀行類(lèi)、石油及能源類(lèi)等與內地市場(chǎng)和民眾利益聯(lián)系密切的企業(yè)，分紅率也比較高。香港目前占市值70%的籃籌股，平均分紅率在5％左右，高于內地長(cháng)年定期存款利率。如果優(yōu)質(zhì)股僅在境外上市，內地民眾無(wú)法分享他們的經(jīng)營(yíng)收益，必然造成作為消費者的內地民眾的不滿(mǎn)，大家會(huì )認為自己的利益被外國人和有條件在境外購買(mǎi)股票的人奪走了。尤其是銀行存款現在實(shí)際處于負利率，國內企業(yè)和個(gè)人不得不以低于國際平均水平的利率存款，又以高于國際平均水平的利率貸款，將利差變?yōu)榫惩馔顿Y人更多的分紅，他們眼睜睜地不能分享其中的任何利益。從而導致“反壟斷”、“反暴利”呼聲不斷高漲，影響了社會(huì )和諧，威脅到這些公司在主要消費者群體中的公眾形象，增加了他們的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險。如果將這些企業(yè)同時(shí)也在國內上市，有利于企業(yè)與消費者之間建立良好的互動(dòng)關(guān)系，使消費者產(chǎn)生擁有感。也可增加內地民眾收入，化解相關(guān)矛盾，并推動(dòng)這些企業(yè)市值進(jìn)一步提升，使所有投資者獲益。

實(shí)際上，在很多國家對國有企業(yè)的上市，因其屬于公共財產(chǎn)，本國國民購買(mǎi)股票時(shí)享有折扣。香港地鐵上市時(shí)，香港居民就享受了股價(jià)折扣的優(yōu)惠，這不僅有利于做為消費者的市民增加收入，更有助市民對于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的支持與諒解。中石油長(cháng)期以來(lái)一直希望理順國內石油和天然氣的銷(xiāo)售價(jià)格，最近政府有意推進(jìn)這一改革，卻遭到消費者和輿論界的普遍反對，認為這是政府幫助“外國資本家敲詐中國消費者”的改革。如果國內消費者也能夠有機會(huì )在金融市場(chǎng)上，為這一改革的付出得到一些補償，人們也許就會(huì )更加客觀(guān)地看待這些改革。

國內股市總市值約折合4000億美元，而境外上市企業(yè)總市值已達6000億美元，僅中國石油、中國電信、中國網(wǎng)通、建設銀行、交通銀行、中國海油幾家上市優(yōu)質(zhì)企業(yè)總值就超過(guò)3500億。H股上市企業(yè)120家，只有32個(gè)已回內地上市。如境外上市公司“回家”，將迅速改善A 股上市公司質(zhì)量和結構，有利于激活市場(chǎng)，僅中國石油一家進(jìn)入A股，股市平均分紅率將從15％提升到26％。用優(yōu)質(zhì)境外上市企業(yè)支持內地股市，利用境外的嚴格監管樹(shù)立投資者信心，股市將可以從根本上止跌回升。

由于優(yōu)質(zhì)境外上市企業(yè)監管環(huán)境更加規范，相關(guān)的金融犯罪可能造成的風(fēng)險影響也比較小，企業(yè)運營(yíng)管理更加規范，一旦回國上市，必將吸引投資者的積極性。這些企業(yè)回境內入市后，短期內可能對部分原A股企業(yè)形成一定沖擊，但是在總體信心恢復之后，只要企業(yè)保持規范運營(yíng)，維持經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)成長(cháng)，將會(huì )隨大趨勢的好轉逐步重現生機。

雙向打通

要想使境外上市的優(yōu)質(zhì)企業(yè)能夠順利“回家”，必須要“雙向打通”兩地市場(chǎng)。同一個(gè)企業(yè)的境內外股票，盡管對應的貨幣有所不同，但應當可以相互轉換進(jìn)行交易，這樣不僅可以增加市場(chǎng)覆蓋，也可以增加升值潛力和穩定性。一個(gè)公司的股票在不同市場(chǎng)進(jìn)行轉換，這在國際證券交易中的經(jīng)驗和技術(shù)都是成熟的。

目前，國內外匯儲備高，外匯資本項自由兌換正穩步推進(jìn)，在香港市場(chǎng)小額人民幣自由兌換已經(jīng)在運行之中。盡管當初A股和H股的發(fā)行價(jià)格有所差距，但由于國內多年的熊市和紅籌股在香港股票市場(chǎng)的持續增長(cháng)，兩股也已趨于一致，雙向打通已沒(méi)有技術(shù)障礙。雙向打通還有利于目前正在進(jìn)行的外匯體制改革，將外匯、人民幣和股票融為一體，以減少匯率波動(dòng)的負面影響。

由于境內市場(chǎng)投資文化還沒(méi)有建立，缺乏投資價(jià)值標準，常出現非理性波動(dòng)，雙向打通可利用境外投資推進(jìn)A股市場(chǎng)逐步趨于成熟。雙向打通可保持兩地股票互換，使兩地價(jià)格保持一致，在現階段可起到借助香港股價(jià)直接支撐內地股價(jià)的作用。[page]

中國工商銀行將于今年在香港上市，工商行是一個(gè)與內地民眾密切相關(guān)的商業(yè)銀行，如果不僅在香港上市，實(shí)現規范監管；同時(shí)也在內地上市，讓廣大存款人有機會(huì )分享投資效益，這對于工商行、香港金融市場(chǎng)和內地投資者都是一個(gè)多贏(yíng)的局面。如果以工商銀行為突破，首先爭取2006年在港滬兩地同時(shí)上市，實(shí)行統一定價(jià)，統一步驟，放一個(gè)重振證券市場(chǎng)的“雙響炮”。擴大A股中金融股比例（紐約證券市場(chǎng)金融股高達25％，而國內金融股僅為5％），工商行入市將有利于推動(dòng)A股市場(chǎng)的投資熱情，擴大升值潛力。

在今后的國際競爭中，雖然全球化使地域特征越發(fā)模糊，但能否建立一個(gè)具有足夠規模效應和管理規范的金融市場(chǎng)，仍然是區域經(jīng)濟競爭的核心。因為誰(shuí)擁有這一中心，就意味著(zhù)周邊的企業(yè)可以更加容易的得到資金市場(chǎng)的支持，臨近的投資者何以從這一市場(chǎng)獲得更多的回報。在一個(gè)國度內建立3個(gè)相互存在競爭關(guān)系，且每一個(gè)的規模都受到限制的金融市場(chǎng)終歸不是良策，早晚一天需要整合優(yōu)化這些資源，中國才有可能與其他金融中心進(jìn)行抗衡。而“雙向打通”兩地市場(chǎng)，將可以使優(yōu)化資源的進(jìn)程及時(shí)展開(kāi)。

引進(jìn)機制

專(zhuān)家們建議，應考慮允許上海證券交易所與香港證券交易所進(jìn)行合資經(jīng)營(yíng)，利用香港對于證券交易的監管經(jīng)驗和更加嚴格規范的管理機制，幫助和加強內地交易機構，規范管理，完善市場(chǎng)職能，建立市場(chǎng)化的監管框架。
根據國際金融市場(chǎng)的規律，證券市場(chǎng)的供需調節和價(jià)格調節應該充分依靠市場(chǎng)自身，政府干預絕非上策。實(shí)際上，政府對股市的過(guò)度干預反而增加股市的風(fēng)險，影響投資人的信心，只能吸引少數“消息靈通”的券商進(jìn)行投機，廣大投資人會(huì )更加望而卻步。今年以來(lái)以政府主導的“托市”努力，最終未能奏效，說(shuō)明這一規律同樣適用中國。只要政府直接干預，就無(wú)法避免“消息靈通者”的投機，只要這種投機存在，其他投資人就不可能這個(gè)市場(chǎng)沒(méi)有“圈套”，要想恢復股市信心，唯一的辦法就是政府將管理的“制高點(diǎn)”，讓位于市場(chǎng)。

有關(guān)專(zhuān)家建議政府應該退居臺后，在通常情況下不對證券市場(chǎng)進(jìn)行直接管理和干預，既便市場(chǎng)發(fā)生較大波動(dòng)，原則上也不必出面介入，減少人為操縱因素，讓投資者根據市場(chǎng)規律判斷風(fēng)險，讓市場(chǎng)自身形成調節。證監會(huì )在前臺進(jìn)行宏觀(guān)管理與監管，工作重點(diǎn)在于立法和監督法律法規的執行，建立、完善市場(chǎng)規則等資本市場(chǎng)發(fā)展的基礎設施，并保證規則與基礎設施的有效運作。同時(shí)要強化兩個(gè)證券交易所的監管責任，使交易所成為證監會(huì )監管框架中的有機部分，將股市的直接管理權下放給第一線(xiàn)的證券交易所。這種交易所在前，證監會(huì )在上，政府在后的證券監管模式在歐美國家主要股市普遍采用，也是一種較為市場(chǎng)化的管理方法。港交所和上交所合資可以大大提高一線(xiàn)監管質(zhì)量，同時(shí)為打通兩地市場(chǎng)奠定基礎。

重典治罪

投資者對A股市場(chǎng)缺乏信任是股市不振的最大問(wèn)題，而股市中的金融犯罪頻頻發(fā)生是造成信任危機的主要原因，要想解決問(wèn)題，必須遏制犯罪。

古今中外在解決長(cháng)期棘手問(wèn)題時(shí)，通常采用“亂世用重典”的政策。自2001年12月美國安然公司因金融舞弊導致破產(chǎn)以來(lái)，如何防范金融犯罪成為各國高度重視的問(wèn)題。美國2002年為此頒布《薩班斯•奧克斯利（Sarbanes-Oxley）法案》，于2002年7月30日正式生效。其他國家也相繼出臺了嚴肅監管和嚴厲懲罰的法律，香港特區2004年4月1日也頒布了《香港證券期貨管理條例》，這些法律法規的核心意圖是以追究刑事責任遏制金融犯罪。據美國耶魯大學(xué)法學(xué)博士劉向民撰文介紹，在安然事件之后兩年內，僅美國就有數十個(gè)上市公司的總裁以欺詐、妨礙司法等罪名遭起訴，安然首席執行官肯尼思•萊等涉案高管相繼面臨刑事訴訟。這些法律讓上市公司和中介機構的總裁們在對公司財務(wù)或稅務(wù)問(wèn)題出現“做手腳”念頭時(shí)不得不三思，因為，過(guò)去美國證監會(huì )對偶爾暴露的假賬問(wèn)題常常以民事罰款了事，而如今，同樣的假賬問(wèn)題帶來(lái)的不僅僅是罰款，還會(huì )有可怕的牢獄之災。涉嫌會(huì )計欺詐的世通公司前任首席財務(wù)官薩利文被判入獄5年，而首席執行官伯納德•埃貝斯因證券欺詐、共謀等9項指控被判了25年的監禁。，同樣涉案的美林證券三名高層也被起訴，面臨牢獄之苦。

在中國詐騙幾十萬(wàn)就可獲重罪，而在上市公司總裁們伙同中介機構造假，證券公司挪用投資人保證金，大股東私分亂占上市公司資金等金融犯罪案件中，涉案金額數以?xún)|計卻輕罰了事，如南方證券造成的虧空估計超過(guò)了百億，但至今未聞?dòng)心奈桓呒壒芾砣藛T受到何樣的刑事處罰。正義之劍似乎揮不到證券市場(chǎng)，公平的天秤似乎總向證券市場(chǎng)的罪犯傾斜。如此下去，股市信心何以恢復。我們應該借鑒國際慣例，以重典震懾金融犯罪，重樹(shù)投資者的信心。我們應該套用國際慣例，以重典震懾金融犯罪，不管這些企業(yè)高管們有什么背景，只要他們敢于挑釁法律，就把他們送入大牢，讓投資者重建信心。中國必須嚴格按照市場(chǎng)規則評判企業(yè)上市資格，通過(guò)立法堵塞企業(yè)利用上市非法“圈錢(qián)”。完善公司上市治理、監管、信息披露和發(fā)行制度，重典治罪，確保融資行為的法律責任被切實(shí)履行。

當前中國經(jīng)濟正處于轉型關(guān)鍵時(shí)期，金融體系還非常脆弱，資本市場(chǎng)尚不夠完善，需進(jìn)行市場(chǎng)化的制度創(chuàng )新，加快證券市場(chǎng)建設和理順機制。但世界已經(jīng)進(jìn)入到由金融資本主導經(jīng)濟發(fā)展的時(shí)代，時(shí)不我待，應將發(fā)展資本市場(chǎng)作為下一階段經(jīng)濟工作的最重要環(huán)節來(lái)抓，全力跟進(jìn)世界的潮流，在未來(lái)的國際經(jīng)濟新秩序中站穩腳跟，圈出一片屬于中國人自己的天地。