長(cháng)江電力(600900)：優(yōu)化調度電量韌性增長(cháng) 水電巨擘彰顯穩健價(jià)值

事件描述

公司發(fā)布2025 年半年度發(fā)電量完成情況公告：2025 年上半年，公司境內所屬六座梯級電站總發(fā)電量約1266.56 億千瓦時(shí)，較上年同期增加5.01%。其中，第二季度公司境內所屬六座梯級電站總發(fā)電量約689.77 億千瓦時(shí)，較上年同期增加1.63%。

事件評論

優(yōu)化調度電量穩增，二季度業(yè)績(jì)展望穩健。二季度公司梯級電站來(lái)水轉弱，2025 年上半年烏東德水庫來(lái)水總量約399.64 億立方米，較上年同期偏豐9.01%;三峽水庫來(lái)水總量約1355.32 億立方米，較上年同期偏枯8.39%。與一季度烏東德及三峽水庫來(lái)水分別偏豐12.50%及11.56%相比，二季度公司流域來(lái)水表現轉弱，且上下游電站來(lái)水表現分化明顯。公司二季度水電完成發(fā)電量689.77 億千瓦時(shí)，同比增長(cháng)1.63%。分電站來(lái)看，二季度烏東德電站完成發(fā)電量84.13 億千瓦時(shí)，同比增長(cháng)7.00%;白鶴灘電站完成發(fā)電量131.16 億千瓦時(shí)，同比增長(cháng)16.24%;溪洛渡電站完成發(fā)電量147.63 億千瓦時(shí)，同比增長(cháng)9.78%;向家壩電站完成發(fā)電量85.50 億千瓦時(shí)，同比增長(cháng)7.86%;三峽電站完成發(fā)電量194.51 億千瓦時(shí)，同比減少12.37%;葛洲壩電站完成發(fā)電量46.84 億千瓦時(shí)，同比減少9.12%。上游四座高電價(jià)電站的發(fā)電量延續較強表現，下游三峽和葛洲壩兩座電站電量明顯下降，電量結構的優(yōu)化預計將對公司營(yíng)收及綜合電價(jià)表現形成重要支撐。同時(shí)，公司參股水電公司仍有望貢獻穩健的業(yè)績(jì)支撐。整體來(lái)看，雖然外送電價(jià)有所調整，但在電量的延續增長(cháng)、高電價(jià)電站增速更高的帶動(dòng)下，公司二季度業(yè)績(jì)展望穩健。

短期電價(jià)波動(dòng)影響有限，市場(chǎng)化長(cháng)期仍有利好。由于公司烏白電站外送電價(jià)定價(jià)機制為參考落地省份市場(chǎng)化交易電價(jià)倒推的機制，雖然2025 年由于江浙火電年度長(cháng)協(xié)電價(jià)波動(dòng)影響，其上網(wǎng)電價(jià)或也存在一定調整，但水電上網(wǎng)電價(jià)與火電市場(chǎng)電價(jià)波動(dòng)幅度并非等額傳導，且在全年來(lái)水修復預期下將會(huì )有效對沖電價(jià)波動(dòng)的影響。水電作為最為廉價(jià)的清潔能源，在市場(chǎng)化改革加速推進(jìn)的趨勢下，長(cháng)期電價(jià)存在較強支撐。此外，從水庫蓄水來(lái)看，截至7 月8 日，白鶴灘上游水位789 米，同比提升6 米;截至7 月9 日，向家壩上游水位373 米，同比持平;溪洛渡上游水位560 米，同比降低2 米;三峽水庫上游水位155米，同比降低5 米。白鶴灘等上游水庫的豐沛蓄水將為后續的水電出力提供有力保障。

股息利差仍處高位，紅利典范值得關(guān)注。除全年穩健的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)以外，作為紅利價(jià)值的典范，公司長(cháng)期承諾底線(xiàn)分紅為70%，穩健業(yè)績(jì)也意味著(zhù)豐厚的股息回報。截至7 月9 日，按上年實(shí)際分紅總額測算，長(cháng)江電力的預期股息率與十年期國債到期收益率之差已經(jīng)達到2023 年以來(lái)的98%分位數，從息差維度公司投資性?xún)r(jià)比已經(jīng)達到極為突出的水平，我們堅定看好公司作為穩健紅利典范的投資價(jià)值。

投資建議：根據最新經(jīng)營(yíng)數據，我們調整盈利預測，預計公司2025-2027 年EPS 分別為1.39 元、1.47 元和1.48 元，對應PE 分別為21.64 倍、20.40 倍和20.21 倍，維持公司“買(mǎi)入”評級。

風(fēng)險提示

1、電價(jià)波動(dòng)風(fēng)險;

2、來(lái)水不及預期風(fēng)險。