黔源電力(002039)：FCFE或迎拐點(diǎn) 分紅能力有望增強的貴州小水電

首次覆蓋黔源電力給予“買(mǎi)入”評級，目標價(jià)16.47 元(基于18.5x 2025-2026年平均PE)。黔源電力是華電集團旗下在貴州唯一水電上市公司，水電站執行核準電價(jià)，電價(jià)水平較為穩健，短期來(lái)水修復或帶來(lái)較高利潤彈性，長(cháng)期折舊/財務(wù)費用下降將促使盈利能力提升。建議關(guān)注公司自2025 年理論分紅能力提升可能帶來(lái)的估值重塑。

基本面：短期來(lái)水或迎來(lái)修復，長(cháng)期盈利能力有望增強公司各水電站上網(wǎng)電價(jià)采用核準電價(jià)，暫無(wú)市場(chǎng)化交易，相對其他水電公司電價(jià)更為穩定?？紤]2023/2024 年公司水電站來(lái)水處于周期底部，我們預期2025-2026 年公司水電發(fā)電量或將修復，從而帶來(lái)較高利潤彈性。長(cháng)期維度，我們推算公司2026-2027 年牛都/馬馬崖/善泥坡機器設備折舊將陸續到期，有望推動(dòng)2027E 公司水電毛利率較2025E 提升7.0pp 至58%。2023年公司財務(wù)費用較2019 年下降32.4%，隨著(zhù)公司有息負債逐漸消減以及綜合貸款利率下行，公司水電財務(wù)費用或持續減少，盈利能力有望進(jìn)一步增強。

催化：有息負債償還和資本開(kāi)支高峰度過(guò)，分紅能力有望提升公司分紅比例在過(guò)去10 年的多數年份為30%左右，較可比公司的50%-70%顯著(zhù)偏低，主要系在資本開(kāi)支和債務(wù)償還壓力下，公司可供分配現金流不足。

考慮公司除在建的壩草一期20 萬(wàn)千瓦光伏電站和距離開(kāi)工時(shí)間尚遠的光馬抽蓄項目外暫無(wú)其他新增裝機規劃，我們預計公司未來(lái)資本開(kāi)支規模將下降;同時(shí)，由于公司有息負債規模已大幅下降，我們預計未來(lái)每年有息負債償還規?；驅p小;從而測算公司股權自由現金流/歸母凈利潤有望于2025年轉正并達到86%，2026-35 年超過(guò)100%，分紅比例有提升潛力。

與市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)不同之處：公司現金流價(jià)值或將隨分紅提升不斷反映在估值中市場(chǎng)認為公司作為小水電只能關(guān)注短期來(lái)水彈性，主要是公司此前分紅能力不足導致DPS 無(wú)法抵御EPS 波動(dòng)。但我們認為，公司股權自由現金流2025年將迎來(lái)轉正拐點(diǎn)，且未來(lái)潛在分紅比例高于100%，若公司未來(lái)分紅比例能夠有所提升，其有望走向更能體現水電價(jià)值的DCF 估值體系。

盈利預測與估值

我們預計2024-2026 年公司歸母凈利潤為2.54/3.59/4.02 億元,對應EPS為0.59/0.84/0.94 元，2025-26E 平均EPS 0.89 元。參考可比公司2025-26EPE 的Wind 一致預期均值15.4x，考慮公司分紅比例有較大提升潛力、從而現金流價(jià)值在估值上的體現有望增強，給予公司18.5x 2025-26E 平均PE，目標市值70.41 億元，對應目標價(jià)16.47 元，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”。

風(fēng)險提示：來(lái)水/分紅比例提升不及預期，電價(jià)政策變化風(fēng)險。