協(xié)鑫集成(002506)：行走在行業(yè)晨曦中的老牌組件企業(yè)

投資亮點(diǎn)

首次覆蓋協(xié)鑫集成(002506)給予跑贏(yíng)行業(yè)評級，目標價(jià)3.51 元，基于P/E估值法，對應2025 年27 倍P/E，公司主營(yíng)光伏組件業(yè)務(wù)，2023-2024 年公司組件出貨量重回全球前10。理由如下：

光伏行業(yè)基本面基本見(jiàn)底。2023 年行業(yè)大幅擴產(chǎn)帶動(dòng)光伏主產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節價(jià)格從高點(diǎn)至2024 年12 月下跌66%~89%。各環(huán)節則從4Q23~2Q24陸續進(jìn)入虧損。目前我們認為這一跌價(jià)周期基本調整到位：從跌價(jià)幅度來(lái)看，2024 年3Q 以來(lái)除組件價(jià)格仍小幅下跌外，上游環(huán)節基本止跌;從開(kāi)工來(lái)看，各環(huán)節頭部整體當前僅維持30%-60%的平均開(kāi)工率;從企業(yè)經(jīng)營(yíng)來(lái)看，3Q24 部分上游環(huán)節環(huán)比已經(jīng)實(shí)現減虧。

“無(wú)形之手+有形之手”合力推動(dòng)光伏行業(yè)供給側改革。在價(jià)格快速下跌壓力下，部分行業(yè)及跨界公司產(chǎn)能計劃出現大量推遲及取消，如部分高成本硅料產(chǎn)能及TOPCon 跨界產(chǎn)能。同時(shí)，“有形的手”也在積極推進(jìn)行業(yè)供需的改善：2024 年以來(lái)，協(xié)會(huì )組織多場(chǎng)“光伏行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展”座談會(huì )，倡導“反內卷”;產(chǎn)能層面：工信部新版光伏制造規范提升了存量及新增產(chǎn)能的能耗、水耗等要求;價(jià)格層面：10 月底協(xié)會(huì )開(kāi)始定期公布全產(chǎn)業(yè)鏈最優(yōu)不含稅生產(chǎn)成本，以打擊在招標中惡性?xún)r(jià)格競爭行為;產(chǎn)量層面：近期協(xié)會(huì )積極組織業(yè)內企業(yè)協(xié)商，考慮通過(guò)協(xié)會(huì )組織，企業(yè)自律的方式進(jìn)行減產(chǎn)，總量參考2025 年的需求預期，分配則參考企業(yè)過(guò)去的產(chǎn)量產(chǎn)能，并增加對于新技術(shù)的鼓勵。

公司是老牌光伏組件企業(yè)，迎來(lái)積極變化。1)歷史PERC 資產(chǎn)減值計提充分，資產(chǎn)減值壓力相對較小;2)電池片成本領(lǐng)先行業(yè)，公司2024 年持續盈利且開(kāi)工率領(lǐng)先行業(yè);3)組件出貨量2023 年重回前10，2024 年上半年國內中標排名第4，海外2024 年簽單印度2GW;4)2024 年11 月定增獲批，我們預計后續落地有望改善公司資產(chǎn)負債率;5)新技術(shù)布局全面，公司2024 年12 月發(fā)布基于BC 技術(shù)的GPC2.0 高效組件。

我們與市場(chǎng)的最大不同?我們認為市場(chǎng)對市場(chǎng)價(jià)格修復相對悲觀(guān)，隨著(zhù)供需改善，庫存下降，價(jià)格修復的速度可能會(huì )超出市場(chǎng)預期，公司無(wú)PERC 資產(chǎn)包袱，TOPCon 電池成本領(lǐng)先行業(yè)，有望在周期底部向上階段實(shí)現快速發(fā)展。

潛在催化劑：供給側改革落地，組件價(jià)格呈現趨勢性修復。

盈利預測與估值

我們預計公司2024~2026 年EPS 分別為0.02/0.13/0.18 元，CAGR 為89.6%。首次覆蓋給予跑贏(yíng)行業(yè)評級，目標價(jià)3.51 元，較當前股價(jià)有36.6%的上浮空間，對應2025 年27 倍P/E，當前股價(jià)對應2025 年19.8 倍P/E。

風(fēng)險

光伏需求不及預期，技術(shù)迭代風(fēng)險，供給側改革不及預期。