高善文，最新發(fā)聲!

5月28日，國投證券2024年中期投資策略會(huì )召開(kāi)，主題為“奮楫逐浪天地寬”，為期兩天。這也是國投證券更名后首次召開(kāi)的策略會(huì )，百余家上市公司參會(huì )。

會(huì )上，國投證券首席經(jīng)濟學(xué)家高善文用一個(gè)半小時(shí)進(jìn)行了分享。他提到，從一些相關(guān)數據來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷顯著(zhù)調整后，多項估值指標已經(jīng)進(jìn)入了合理區間，但這并不意味著(zhù)已經(jīng)觸底。不過(guò)，最近一系列房地產(chǎn)支持政策，尤其是針對性地解決房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性危機的政策，可能會(huì )帶動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)逐步觸底然后反轉。其中的關(guān)鍵在于政策執行的情況，這需要長(cháng)期觀(guān)察。

高善文還就近期市場(chǎng)較為關(guān)心的長(cháng)期國債利率進(jìn)行了分析。從2011年到2021年，在中國長(cháng)期邊際資本回報下行帶動(dòng)利率中樞下行的背景下，受利率自由化和管制放松等因素影響，國債市場(chǎng)同時(shí)承受了利率向上的牽引。但未來(lái)這一影響將大幅減弱，長(cháng)期國債利率有較大下行空間。

貿易盈余創(chuàng )新高是何原因?

“2022年以來(lái)，中國的貿易賬戶(hù)相對GDP，再次出現了巨額的盈余(貿易順差)。在剔除價(jià)格因素外，這一盈利水平之高處于有數據記錄以來(lái)的最高水平。”高善文說(shuō)道。

針對中國貿易賬戶(hù)的失衡，高善文提到了三種解釋。第一種是新冠疫情期間，中國的供應鏈相對維持正常的水平，因此中國制造的大量出口，彌補了境外封控和供應鏈的擾動(dòng)對生產(chǎn)能力的抑制，由此推動(dòng)了中國貿易領(lǐng)域出現了大幅度的擴張。第二種解釋是中國競爭力的顯著(zhù)提升，造成了貿易盈余的大幅擴張。不過(guò)，高善文認為，上述兩種說(shuō)法解釋力有限。

他提到的第三種解釋是中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的大幅調整。伴隨著(zhù)房地產(chǎn)市場(chǎng)以及上下游產(chǎn)業(yè)鏈等領(lǐng)域的需求快速收縮，導致其對應的生產(chǎn)能力，被迫轉向了國際市場(chǎng)，這就表現為貿易領(lǐng)域的巨大擴張。高善文認為，一旦未來(lái)中國房地產(chǎn)市場(chǎng)出現比較顯著(zhù)的恢復，疤痕效應的消退帶來(lái)總需求明顯上升，那貿易賬戶(hù)的失衡就會(huì )得到非常大的修正。

與此同時(shí)，高善文也指出，過(guò)去幾年，房地產(chǎn)市場(chǎng)的大幅調整和疤痕效應的持續影響，是宏觀(guān)經(jīng)濟層面最主要的趨勢和特征。但過(guò)去幾個(gè)月，也出現了一些新的變化。即中國在一些新興領(lǐng)域的生產(chǎn)能力正在形成新的競爭能力。中國在制造業(yè)領(lǐng)域快速的技術(shù)進(jìn)步和新的生產(chǎn)能力的形成，在邊際上驅動(dòng)了一些數據的表現，進(jìn)而帶動(dòng)了上游商品價(jià)格的上升，中下游價(jià)格的下降，以及經(jīng)濟增速相對于預期更好的表現。在一定程度上，這對匯率或有一些邊際支撐作用，且這種力量看起來(lái)也會(huì )再持續一段時(shí)間。

房地產(chǎn)市場(chǎng)的估值已回到較為合理的水平

關(guān)于房地產(chǎn)市場(chǎng)，高善文通過(guò)分析房?jì)r(jià)指數、租金指數、租金回報率等多方面的數據指出，從租金回報率所代表的估值水平看，當前房地產(chǎn)市場(chǎng)估值很可能已經(jīng)回到了2017年到2018年之間的水平。他進(jìn)一步通過(guò)分析二手房?jì)r(jià)格變化、租金變化等數據后提到，整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調整并非無(wú)序調整，而是整體價(jià)格水平在回歸合理估值的基礎上，緊密地去追蹤基本面的變化。

“整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的下跌是由基本面來(lái)驅動(dòng)的，不太可能是非理性的泡沫破滅來(lái)驅動(dòng)。”在此背景下，高善文通過(guò)分析長(cháng)期收入增速等數據，表示房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的修正總體上是一個(gè)正常的調整過(guò)程。且經(jīng)過(guò)多年調整，在很多指標上，房地產(chǎn)市場(chǎng)的估值已經(jīng)回到比較合理的水平。比如房?jì)r(jià)收入底線(xiàn)回到了2015年偏低的水平，租金回報率大概是2017年的水平，絕對房?jì)r(jià)水平大約是2016年到2017年的水平。

“不過(guò)房地產(chǎn)的價(jià)格仍在加速下行和尋底，這表明基本面的變化是房地產(chǎn)市場(chǎng)調整的重要原因，但不是唯一的原因。”高善文表示，另一個(gè)重要原因是房地產(chǎn)企業(yè)出現了流動(dòng)性危機，過(guò)去幾年，房地產(chǎn)企業(yè)的現金流和負債的穩定性受到較大沖擊。

不過(guò)，高善文指出，近期政府出臺了諸多強勁有力的房地產(chǎn)市場(chǎng)支持政策。這也能解釋近期房地產(chǎn)板塊的股價(jià)指數出現了大幅度的反彈。市場(chǎng)之所以抱有樂(lè )觀(guān)飽滿(mǎn)預期，是因為新一輪房地產(chǎn)調控在放松限購的同時(shí)，開(kāi)始針對性干預和解決房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性壓力。

“我個(gè)人認為市場(chǎng)的解讀是有效的、客觀(guān)的、正確的。政策的思路是對頭的。重點(diǎn)在于政策的落地。如果順利推行下去，有可能會(huì )逐步推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現觸底和反轉。”高善文表示，需要進(jìn)一步觀(guān)察政策落地的情況。

長(cháng)期國債利率存在大幅下行空間

在2021年6月的策略會(huì )上，高善文曾提到，中國長(cháng)期資本回報率在2000年后進(jìn)入了下行過(guò)程，且至少會(huì )持續到2030年，也許會(huì )更長(cháng)。而中國長(cháng)期資本回報率的下行將會(huì )帶動(dòng)中國利率中樞的持續下行。

在本次策略會(huì )上，高善文進(jìn)一步對此進(jìn)行了討論。他提到，國有銀行此前商業(yè)化導向改革，加之利率管制，政策設計有意識地維持了較高的信貸利差。隨著(zhù)銀行的商業(yè)化改革基本結束，政策引導利率朝著(zhù)市場(chǎng)化方向回歸，利差逐步趨向均勻。

而在這個(gè)過(guò)程中，長(cháng)期國債收益率一方面受到長(cháng)期利率中樞下降而往下走，另一方面，當利率市場(chǎng)化推動(dòng)利差逐步走向中等水平，長(cháng)期國債利率又面臨上升壓力。因此，2011年到2021年這10年，貸款利率下行較多，而長(cháng)期國債利率的下行比較輕微。

不過(guò)，高善文指出，隨著(zhù)利率管制等因素的減弱，未來(lái)十年，長(cháng)期國債利率存在大幅下行的空間。盡管在短期之內，有經(jīng)濟景氣度加之房地產(chǎn)市場(chǎng)等因素的影響，不排除長(cháng)期國債利率的明顯反彈，但長(cháng)期國債利率下降的趨勢是很難對抗的。

企業(yè)出海：國內核心資產(chǎn)定價(jià)從GDP走向GNP

高善文還分析了日本企業(yè)出海對中國企業(yè)出海的參考價(jià)值。他的核心結論是，在經(jīng)濟長(cháng)期停滯和沒(méi)有不確定性的背景下，有企業(yè)大量地出海，會(huì )努力提高企業(yè)的盈利和競爭力。

國投證券首席策略分析師林榮雄也在投資策略展望中重點(diǎn)論述了企業(yè)出海這一話(huà)題。他認為，對于大盤(pán)成長(cháng)股出海，未來(lái)中國新核心資產(chǎn)定價(jià)將從GDP邁向GNP(國民生產(chǎn)總值)。

“出海為什么漲?很多人認為是出口增速好。我們得客觀(guān)承認的是出口增速對于當前的出海定價(jià)很重要，但它并不是定價(jià)。”林榮雄認為對于出海企業(yè)而言，估值定價(jià)的核心在于布局，尤其是基于產(chǎn)業(yè)追求競爭力。

林榮雄認為，上半年“出海三條線(xiàn)認準車(chē)(商用車(chē))船電(家電)”獲得有效驗證，下半年出口依然是相對穩定的積極變量。對出海本質(zhì)的定價(jià)，表面上是國內通脹低迷，而海外高通脹導致海內外估值情況此消彼長(cháng)的問(wèn)題，但背后實(shí)際是國內核心資產(chǎn)定價(jià)從GDP走向GNP?；诋a(chǎn)業(yè)全球競爭力的大盤(pán)成長(cháng)出海定價(jià)，中期會(huì )更加明確。