頁(yè)巖油：等夏天等秋天，等下個(gè)季節

負油價(jià)后，頁(yè)巖油萎靡不振，資本開(kāi)支大量縮減。頁(yè)巖油行業(yè)的心態(tài)和生產(chǎn)決策行為已經(jīng)發(fā)生了變化，鼎盛期的瘋狂投資大概率不會(huì )再現。

今年以來(lái)，頁(yè)巖油商達成資本開(kāi)支紀律，優(yōu)先將營(yíng)收用于償還債務(wù)以及股東的分紅，因此投入鉆井活動(dòng)的資金繼續減少。長(cháng)周期的碳中和壓力也令資本偏好出現轉移，頁(yè)巖油的資本流入增速會(huì )放緩。

所以即便是高油價(jià)環(huán)境下，頁(yè)巖油再投資率的增長(cháng)也較為有限，鉆機活動(dòng)將繼續以緩慢的增速增長(cháng)，目前增加再投資率的主要是私營(yíng)企業(yè)?？紤]到舊井的衰退，頁(yè)巖油產(chǎn)量出現凈增長(cháng)可能還要等到4季度。

疫情期間頁(yè)巖油行業(yè)營(yíng)收損失慘重

去年疫情帶來(lái)的封鎖措施導致需求暴跌，峰值需求損失在2500萬(wàn)桶。油價(jià)遭受重創(chuàng )，WTI甚至一度出現負油價(jià)。

頁(yè)巖油元氣大傷，為了減少供應壓力，從3月中旬開(kāi)始，3個(gè)月內鉆機數從650臺以上銳減不足180臺;且此后，2020年，原油價(jià)格一直處在頁(yè)巖油breakeven以下。企業(yè)的收入損失慘重，而其此前的債務(wù)壓力較大，導致部分頁(yè)巖油商面臨資金周轉困難、甚至破產(chǎn)的情況。

1. 去年低油價(jià)期間頁(yè)巖油企業(yè)收入暴跌。

1)去年2季度油價(jià)急速下跌，頁(yè)巖油企業(yè)的整體收入較疫情前縮水50%以上，不足5.5億美金，為歷年來(lái)的最低水平。

2)21年1季度開(kāi)始油價(jià)快速回升，油價(jià)升至breakeven以上時(shí)，行業(yè)收入增長(cháng)明顯加快，甚至高于2019年的水平。

2. 由于債務(wù)壓力較大，一些高杠桿的公司出現還債困難、甚至破產(chǎn)重組的情況。

頁(yè)巖油行業(yè)的總體杠桿率一直比較高，2015年最高達到過(guò)74.3%。2020年受疫情影響，過(guò)高的負債使得行業(yè)平均杠桿率由19年的48.8%回升至57%。

高杠桿導致一些公司在面臨油價(jià)閃崩時(shí)難以應對。Whiting石油公司成為因疫情申請破產(chǎn)的首家公司，其在2020年4月1日向德州法院申請破產(chǎn)保護，涉及約73億美元的資產(chǎn)和36億美元的債務(wù)。此后，包括Chesapeake Energy、California Resources Corp等頁(yè)巖油商也開(kāi)始紛紛宣告破產(chǎn)。

另外，一些頁(yè)巖油企業(yè)即使沒(méi)有走到破產(chǎn)這一步，也可能因為債務(wù)壓力較大，選擇出售部分資產(chǎn)或選擇被收購。

以二疊紀為例，Pioneer先后以45億美金和64億美金的價(jià)格分別收購了Parsley Energy和DoublePoint Energy。整體的整合速度在加快，行業(yè)的集中效應在兌現，相較小公司，這些規模較大的公司往往擁有更強的風(fēng)險承受能力，通過(guò)分散成本、資源累積等來(lái)度過(guò)虧損期，并快速調整生產(chǎn)計劃。

3. 今年以來(lái)頁(yè)巖油企業(yè)的套保損失較大。

2020年，50家頁(yè)巖油企業(yè)的統計數據來(lái)看，其套保的結算價(jià)比WTI均價(jià)高出9美元/桶，總利潤估計為85億美元。而今年初以來(lái)，大部分的頁(yè)巖油企業(yè)的套保點(diǎn)位都在45美元/桶左右，對沖產(chǎn)量平均為57%;1季度WTI均價(jià)就已高出平均套保點(diǎn)位約11美元，造成了近17億美元的損失。

整體來(lái)看，疫情導致油價(jià)閃崩，頁(yè)巖油企業(yè)的營(yíng)收暴跌，加劇了其財務(wù)壓力，在現金流緊張的情況下，不少企業(yè)面臨破產(chǎn)、重組等局面，行業(yè)的格局發(fā)生了變化，大型企業(yè)的行業(yè)集中效應開(kāi)始凸顯。

但頁(yè)巖油行業(yè)的成本持續下降

盡管收入端壓力較大，但就頁(yè)巖油行業(yè)自身的技術(shù)而言，其鉆機效率在提高，鉆機成本在下降，實(shí)際上整體breakeven在不斷降低。

從單個(gè)鉆機的新井產(chǎn)量來(lái)看，幾個(gè)重要產(chǎn)區Permian、Bakken和Eagle Ford的同比增量都在500桶/天以上，其中Bakken的增幅最大，接近1500桶/天。鉆機效率的提高，很大程度幫助頁(yè)巖油在高衰退率的情況下，能夠維持產(chǎn)量甚至出現小幅增長(cháng)。

而從單位長(cháng)度的挖掘成本來(lái)看，以Midland為例，其每英尺的橫向挖掘成本一直在下降，21年的預測值較19年的成本平均降幅在25%。

成本的減少+鉆井效率的提升使得頁(yè)巖油企業(yè)的整體breakeven在下降，目前二疊紀等主要盆地的breakeven平均降至45美元/桶以下。

因此去年的預期認為，頁(yè)巖油的產(chǎn)量將在油價(jià)回升至breakeven上方后開(kāi)始反彈，但被證偽從20Q3開(kāi)始到現在，全球疫情情況不斷好轉。且在OPEC+減產(chǎn)協(xié)議高度執行的背景下，油價(jià)企穩上行，油價(jià)中樞抬升至45美元/桶以上，一些大型頁(yè)巖油商已經(jīng)達到甚至超過(guò)其breakeven。

按照以往油價(jià)對鉆機活動(dòng)的指引情況來(lái)看，油價(jià)升至breakeven上方后，鉆機數將受到提振快速增長(cháng)，因而市場(chǎng)對頁(yè)巖油的反彈是有所期待的。但實(shí)際上，我們看到鉆機數的增長(cháng)非常緩慢，目前靠消耗DUC井維持產(chǎn)量，預期的增量并未出現。

疫情前的鉆機數在650臺以上，18年最高達到過(guò)888臺，而疫情期間，鉆機數暴跌至最低172臺，降幅超過(guò)70%;截至6月11日，鉆機數回升至365座，接近疫情前六成的水平，月均增量約為21座，增速較緩。在此期間，未完井數從7600口左右降至6521口，而鉆井數僅從低位回升40口至532口。

20年年初，美國頁(yè)巖油產(chǎn)量約915萬(wàn)桶/天;而Q2疫情在美國的大爆發(fā)，使得其頁(yè)巖油日產(chǎn)量銳減150萬(wàn)桶至最低750萬(wàn)桶。

此后頁(yè)巖油的日產(chǎn)量一直在750-770萬(wàn)桶的區間窄幅波動(dòng)，預計到21年7月，其日產(chǎn)量將增至780萬(wàn)桶。因此這一年多以來(lái)，頁(yè)巖油的產(chǎn)量增長(cháng)非常的小，遠不及此前的預期。

這是因為美國頁(yè)巖油行業(yè)的經(jīng)營(yíng)方式發(fā)生了改變

為什么在油價(jià)逐步回升后，市場(chǎng)仍然等不到頁(yè)巖油的回歸?我們認為主要有以下幾點(diǎn)原因：

1. 債務(wù)壓力&股東要求，營(yíng)收收入優(yōu)先用于還債以及用于股東的分紅，而不是用于再投資。

頁(yè)巖油行業(yè)是一個(gè)高度資本驅動(dòng)型行業(yè)，CAPEX的投入能夠指引行業(yè)的景氣程度。前文提到去年以來(lái)頁(yè)巖油商的的債務(wù)壓力非常大，導致一些公司甚至破產(chǎn)重組。在此情況下，資本開(kāi)支紀律敦促頁(yè)巖油商優(yōu)先償還債務(wù)以及用于股份回購和股東分紅，以穩定投資者信心，因此用于生產(chǎn)活動(dòng)的CAPEX支出持續下降。

2. 資本偏好發(fā)生了改變。

1)短周期內，因為疫情導致資本偏好風(fēng)險性較低的板塊。疫情期間行業(yè)的回報率非常低，甚至一度出現負值，投資風(fēng)險高，資本傾向穩定性更高的板塊。

2)中長(cháng)期來(lái)看主要是政策影響。

美國方面來(lái)說(shuō)，自拜登上臺后，美國民主黨偏好發(fā)展清潔能源，主要通過(guò)增加甲烷排放稅收標準以及收緊油田相關(guān)的鉆探配額以及配套管道的審批來(lái)限制頁(yè)巖油的高速增長(cháng)。

短期來(lái)看這些限制措施不會(huì )給頁(yè)巖油行業(yè)造成較大的影響，因為大部分的頁(yè)巖油商都有提前囤好的可鉆探量。但國家政策的引導將從長(cháng)期遏制行業(yè)的發(fā)展上限。

另一方面，世界范圍內也在大力推行碳中和理念，碳排放要求也迫使一些大型傳統能源企業(yè)考慮轉型的問(wèn)題。

以Shell(RDS.A.US)為例，其制定了各個(gè)時(shí)間段不同的戰略目標：在2023年前將其產(chǎn)品的碳排放減少至少6%(以2016年的排放基準);到2030年，這一目標為20%;2035年為45%，一直到2050年，這一目標將達到100%。

因此殼牌可能需要出售部分傳統的化石燃料業(yè)務(wù)，轉而加大對可再生能源和低碳技術(shù)的投資。據報道殼牌準備在2025年之前將該投資提高到總預算的25%，而傳統化石燃料的投資增長(cháng)則非常有限。

3. 出于疫情反復對油價(jià)影響的擔憂(yōu)。

在疫苗出來(lái)前，原油市場(chǎng)在Q2/Q3經(jīng)歷了很長(cháng)一段時(shí)間高庫存下的供需僵化，價(jià)格波動(dòng)區間不大。其中到Q3，歐洲爆發(fā)了第二波疫情，封鎖措施重啟再次重挫需求。盡管同時(shí)中國的需求快速修復抵消了部分影響，但在當時(shí)的時(shí)間節點(diǎn)，脆弱的需求使得頁(yè)巖油商的增產(chǎn)意愿并不強烈。

而到了今年上半年，歐洲的第三輪疫情、以及印度的失控也再次后置需求回歸的時(shí)間，但與去年不同的是，疫苗的接種率在不斷加快。截至6月中旬，美國單劑接種率已經(jīng)超過(guò)50%，歐洲的單劑接種率已經(jīng)接近40%，其中Eur-5的接種率也到了五成左右。在需求前景較為明朗的情況下，頁(yè)巖油商增產(chǎn)的意愿或有所提高。

這些其實(shí)都可以說(shuō)明，后疫情時(shí)代，頁(yè)巖油行業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為發(fā)生了改變，對疫情的不確定使得企業(yè)對于增產(chǎn)行為更加謹慎;巨大的債務(wù)壓力下，頁(yè)巖油企業(yè)需要將營(yíng)收優(yōu)先用于償還債務(wù)以及回報股東，因此CAPEX的投入會(huì )減少;同時(shí)在政策導向的指引下，長(cháng)周期來(lái)看資本投資偏好也會(huì )發(fā)生改變。

在當前的價(jià)格區間市場(chǎng)仍看不到頁(yè)巖油的大幅回歸舉動(dòng)，實(shí)際上也是各方面因素共同促成的合理結果：頁(yè)巖油不再瘋狂擴張，低增產(chǎn)意愿正好減輕了供應方面的壓力，幫助原油市場(chǎng)維持去庫格局，同時(shí)不斷恢復的需求支撐油價(jià)上漲并維持在較高的區間。而高油價(jià)又提高了頁(yè)巖油企業(yè)的營(yíng)收收入，幫助企業(yè)解決了一定的債務(wù)問(wèn)題。

頁(yè)巖油什么時(shí)候能回歸

需求定價(jià)的故事沒(méi)有講完前，當前微妙平衡的格局還可以維持，市場(chǎng)等待新的變化。

不過(guò)從頁(yè)巖油行業(yè)的情況來(lái)看，在度過(guò)了技術(shù)發(fā)展的時(shí)期后，目前產(chǎn)業(yè)的格局也在悄然發(fā)生變化。

除了前文提到過(guò)的行業(yè)的集中效應，目前頁(yè)巖油的私營(yíng)企業(yè)也在快速發(fā)展，對產(chǎn)量增量的影響不可忽視。2020年，美國的頁(yè)巖油企業(yè)中，私營(yíng)企業(yè)貢獻了約25%的產(chǎn)量，也就是接近200萬(wàn)桶的日產(chǎn)量。其過(guò)去4年間的復合增長(cháng)率約為17%，增長(cháng)潛力較大。

而今年下半年的再投資率的增量將主要來(lái)自于私營(yíng)頁(yè)巖油商。由于大型頁(yè)巖油商需要衡量的因素更多，比如其他業(yè)務(wù)的拓展、對股東的責任以及碳排放的壓力等，近年來(lái)其再投資率(CAPEX/CFO)下降了不少，此前15/16年峰值曾接近過(guò)180%，而到2020年，再投資率已經(jīng)降至90%左右。而未上市的私營(yíng)頁(yè)巖油企業(yè)更容易受到高價(jià)的誘惑，增產(chǎn)的限制也相對更少。

按照巴克萊的模型，若WTI維持在65刀或更高的水平，二疊紀的私營(yíng)頁(yè)巖油企業(yè)更有提高Reinvestment rate的意愿，若將其提高至70%，那么到Q4，僅二疊紀的增量就有10萬(wàn)桶/天，整體增量在50-60萬(wàn)桶/天。

通過(guò)不斷回升的鉆機數和Frac Spread數量，可以看到頁(yè)巖油仍然在以一個(gè)均衡的速度慢慢恢復，但由于舊油井的高衰退率，當前的產(chǎn)量并未出現較大幅度的增長(cháng)。

隨著(zhù)后疫情時(shí)代，頁(yè)巖油行業(yè)的經(jīng)營(yíng)心態(tài)和方式發(fā)生了改變，或許像16-19年那樣產(chǎn)量爆發(fā)式增長(cháng)的局面不會(huì )再出現。但目前而言，頁(yè)巖油的維穩心態(tài)使得其回歸將是緩慢且可預見(jiàn)的，也在一定程度上穩定了當前的供應格局。按照當前的增速來(lái)看，預計今年4季度頁(yè)巖油將貢獻約50萬(wàn)桶/天的增量;到22年上半年，再增加50萬(wàn)桶/天;到22年底，預計能恢復至疫情前產(chǎn)量的90%以上。