探尋中國原油期貨健康發(fā)展之路

3月26日，中國原油期貨正式揚帆啟航。截至4月4日的8個(gè)交易日，總成交量40.05萬(wàn)手，總交易金額1656.49億元，其中主力合約SC1809成交39.54萬(wàn)手、成交金額1635.4億元，表現出了較高的市場(chǎng)活躍度。各方對我國原油期貨市場(chǎng)的發(fā)展寄予厚望，期待能夠在不遠的將來(lái)成為亞洲原油貿易的定價(jià)基準，助推人民幣國際化進(jìn)程，奠定石油天然氣人民幣的基礎。

我們應該看到，我國原油期貨的掛牌交易具有四個(gè)方面的背景。一是2018年是中央確定的“防范化解重大風(fēng)險”之年。此時(shí)正式推出原油期貨，體現了決策層對我國實(shí)施資本市場(chǎng)有效管控的能力自信和監管自信。二是我國還沒(méi)有開(kāi)展汽油、柴油等主要石油產(chǎn)品的期貨。而反觀(guān)布倫特、WTI等有國際影響力的原油期貨，都是在汽油、柴油等期貨產(chǎn)品上市之后相當長(cháng)的一段時(shí)間推出的。三是我國還沒(méi)有形成有效的石油產(chǎn)品市場(chǎng)化定價(jià)機制。雖然國內原油價(jià)格已經(jīng)與國際原油市場(chǎng)接軌，但從本質(zhì)上說(shuō)，依然不是完全的市場(chǎng)化定價(jià)，沒(méi)有反映中國的原油供需狀況。成品油定價(jià)則是成本加成定價(jià)機制，其價(jià)格也沒(méi)有完全反映我國成品油市場(chǎng)的供需變化。四是我國還沒(méi)有規范繁榮的原油現貨交易市場(chǎng)和現貨價(jià)格報價(jià)體系，使原油期貨價(jià)格缺乏對價(jià)標桿。因此，可以認為，中國原油期貨的推出充分體現了“高起點(diǎn)、跨越性”的特點(diǎn)。為了實(shí)現中國原油期貨的健康發(fā)展，筆者認為應處理好以下九個(gè)方面的問(wèn)題。

如何塑造“中國特色”

目前，普遍認為，中國原油期貨合約標的原油為中質(zhì)含硫原油，填補了當前國際原油期貨市場(chǎng)的空白，且中質(zhì)含硫原油占世界原油產(chǎn)量的45%左右。但是，這僅僅是原油交易品種的不同，未必成為中國原油期貨合約的特色。筆者認為，所謂特色，必須與布倫特、WTI、迪拜酸性原油等國際期貨品種相比，在合約要件上具有明顯優(yōu)于其他期貨交易品種的不同特點(diǎn)，能夠彌補其他原油期貨交易品種存在的不足。從目前看，無(wú)論從合約品種、交易時(shí)間、市場(chǎng)出清等交易屬性，還是從保證金機制、期貨交割等風(fēng)險管控和期貨交割便利性等角度，我國原油期貨的特色優(yōu)勢仍需要培育。

因此，我們寄望于上海國際能源交易中心能夠沿著(zhù)市場(chǎng)化的邏輯，深入分析當前國際原油期貨品種的優(yōu)劣勢，改進(jìn)中國原油期貨合約的要件，真正形成自身的交易特色和服務(wù)特色。

如何充分反映中國原油供需狀況

我國雖然已經(jīng)超越美國成為世界最大的原油凈進(jìn)口國，但是中國原油市場(chǎng)的供需基礎數據和原油進(jìn)口數據還沒(méi)有形成定期發(fā)布機制。同時(shí)，我國的國家原油儲備正在推進(jìn)建設過(guò)程中，庫容和原油進(jìn)出國家儲備庫的信息沒(méi)有公開(kāi)；原油商業(yè)儲備庫的情況也沒(méi)有權威性的公開(kāi)數據。煉廠(chǎng)原油加工量和開(kāi)工率，以及成品油市場(chǎng)供需情況等方面的詳細數據更缺乏權威性公開(kāi)信息，大多依賴(lài)于一些研究機構的推測。一個(gè)缺乏權威行業(yè)信息發(fā)布渠道的市場(chǎng)，其形成的價(jià)格很難具備充足的客觀(guān)性和權威性。

為此，應研究建立石油行業(yè)公開(kāi)信息官方發(fā)布機制，加強權威信息透明化發(fā)布建設，盡快建立起類(lèi)似路透社、彭博社等非官方的權威信息機構，使原油期貨市場(chǎng)的參與者能夠較為客觀(guān)、全面地掌握我國原油供需狀況及其變化情況，合理引導市場(chǎng)預期，降低炒作風(fēng)險。這將對中國原油期貨市場(chǎng)的健康發(fā)展起到關(guān)鍵性作用。

如何提升認可度

期貨市場(chǎng)的活躍度是保證期貨價(jià)格有效性的重要前提。但是，活躍度和交易量并不能必然決定實(shí)體企業(yè)對期貨價(jià)格的認可程度和接受程度。從行為科學(xué)的角度說(shuō)，只有親身參與了價(jià)格的形成，才能認可這個(gè)價(jià)格。否則，在這個(gè)價(jià)格被廣泛認可之前，必然會(huì )對其公允性存在疑慮。

因此，按照中國原油期貨建設成為亞洲原油定價(jià)基準的目標，必須千方百計制定有針對性的措施來(lái)吸引境外參與者，特別是與中國有原油貿易的沙特阿拉伯、俄羅斯、伊朗、安哥拉、委內瑞拉、伊拉克、卡塔爾、哈薩克斯坦等產(chǎn)油國的石油公司和國際原油貿易商廣泛參與中國原油期貨交易。其參與度越高，對中國原油期貨價(jià)格的接受度越高，越愿意在與中國的原油貿易中采用中國原油期貨價(jià)格進(jìn)行定價(jià)和交易。同時(shí)，應改變當前國內原油價(jià)格和成品油價(jià)格與境外原油期貨價(jià)格掛鉤的機制，將我國原油期貨價(jià)格納入定價(jià)機制體系，逐步增加權重。此外，還應加快我國原油現貨市場(chǎng)建設，建立現貨市場(chǎng)價(jià)格信息采集和綜合報價(jià)體系，進(jìn)一步開(kāi)發(fā)基差交易品種，逐步確立原油期貨價(jià)格和現貨價(jià)格之間的緊密聯(lián)系，增強原油期貨價(jià)格的應用深度和廣度。

如何降低匯率影響

應該說(shuō)，國際原油市場(chǎng)的參與者，包括中國的石油生產(chǎn)企業(yè)、消費者和貿易企業(yè)，都已經(jīng)習慣了原油的美元標價(jià)和交易。我國也已建立與國際原油價(jià)格接軌的成品油定價(jià)機制，我國的研究機構和業(yè)內人士也已習慣盯著(zhù)美元標價(jià)的布倫特和WTI原油期貨思考、判斷國內油價(jià)走勢。在中國原油期貨以人民幣標價(jià)交易的初期，很多市場(chǎng)的參與者必然無(wú)形中用人民幣標價(jià)和美元標價(jià)進(jìn)行換算，人民幣兌美元匯率的變化將成為影響中國原油期貨市場(chǎng)運行的重要因素。在國際金融市場(chǎng)發(fā)達的當下，不排除歐美等資本市場(chǎng)發(fā)達國家的交易所推出與中國原油期貨市場(chǎng)對應的原油價(jià)差交易、價(jià)格波動(dòng)交易、指數化交易等以美元標價(jià)的衍生品，這將進(jìn)一步放大人民幣匯率變化的影響。

為此，一方面應強化市場(chǎng)化匯率形成機制，保持人民幣匯率穩定。另一方面，應在吸引向中國出口原油國家的油氣生產(chǎn)商和貿易商緊密參與中國原油期貨交易的基礎上，對其出口到中國市場(chǎng)的原油以INE原油期貨價(jià)格定價(jià)，并實(shí)施人民幣結算。

如何提升國際競爭力

中國原油期貨是國際原油期貨大家庭的新成員。在未來(lái)的發(fā)展過(guò)程中，不可避免地要與布倫特、WTI、迪拜等國際原油期貨相互影響，其核心將圍繞爭奪市場(chǎng)參與者展開(kāi)。

一方面要使合約具有自身的特色，最大限度滿(mǎn)足市場(chǎng)參與者的需求，這包括要從市場(chǎng)參與者關(guān)心、關(guān)注的角度完善和優(yōu)化合約要素；另一方面要為市場(chǎng)參與者提供優(yōu)質(zhì)、高效、貼心的服務(wù)，包括提升價(jià)格透明度、防范管控市場(chǎng)操縱與內幕交易、交易獲利匯出境外等多個(gè)方面。這些都需要能源中心和監管機構能夠設身處地地從市場(chǎng)參與者的角度進(jìn)行思考和制定、完善交易制度和監督制度，為其提供便利化的服務(wù)。

如何加強監管能力建設

期貨市場(chǎng)是一個(gè)市場(chǎng)化程度非常高的交易市場(chǎng)，且具有交易迅速和不可逆的特點(diǎn)。監管機構必須對市場(chǎng)變化和交易行為做出快速的反應和判斷。否則，將可能對市場(chǎng)參與者造成損害，影響期貨市場(chǎng)的健康發(fā)展。

首先要加快中國《商品期貨交易法》的立法，針對商品期貨市場(chǎng)與商品實(shí)體經(jīng)濟高度相關(guān)的特性，以有效防范風(fēng)險傳遞和風(fēng)險滲透為核心，建立明確清晰的法律制度，對監管機構進(jìn)行適當授權，為實(shí)施依法嚴格監管創(chuàng )造條件。同時(shí)，還應遵守審慎監管和市場(chǎng)有效性相平衡的原則，以維護市場(chǎng)參與者的合法權益為核心，提升監管機構的能力建設和監管的法制化建設，建立松緊適度的監管政策環(huán)境和機制。既要對期貨市場(chǎng)的內幕交易、價(jià)格操縱、惡意炒作，以及期貨經(jīng)紀公司、投資銀行的自營(yíng)交易等行為進(jìn)行嚴格監管和嚴厲的違規處罰，又要保持市場(chǎng)的活躍度，維護合法交易者的交易權益。

如何防止風(fēng)險聚集和傳遞

期貨市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分。國內外的很多研究已經(jīng)證明，原油期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和其他商品市場(chǎng)具有廣泛的相關(guān)性。一方面，金融市場(chǎng)的運行需要資金推動(dòng)，貨幣政策的變化對金融市場(chǎng)的運行有著(zhù)非常重要的作用，包括期貨市場(chǎng)在內，都受到利率、匯率和貨幣供應量變化的影響。另一方面，受實(shí)體經(jīng)濟周期性變化和產(chǎn)業(yè)之間順延影響變化等因素的影響，各類(lèi)金融市場(chǎng)在對實(shí)體經(jīng)濟變化做出反應的時(shí)間上存在一定程度的時(shí)差性，這將導致資金在不同資本市場(chǎng)之間產(chǎn)生流動(dòng)，存在風(fēng)險聚集和傳遞效應。一旦發(fā)生市場(chǎng)共振，將對風(fēng)險起到放大作用，影響宏觀(guān)經(jīng)濟的健康發(fā)展。

對此，應探索建立廣泛的預警指標監控體系和金融市場(chǎng)間的風(fēng)險隔離制度，并對資金在不同金融市場(chǎng)之間的相互流動(dòng)建立監測和管控制度，采用基于SPAN系統的國際通用做法變固定保證金制度為階梯式保證金制度，增加跨市場(chǎng)炒作成本，以有效防范風(fēng)險聚集和化解風(fēng)險傳遞。

如何增強交割便利性

從目前中國原油期貨的交割制度看，實(shí)物交割是唯一的交割方式。這對參與原油期貨交易的非商業(yè)性機構而言存在諸多不便，從而增加了其選擇在合約到期前平倉的可能性。同時(shí)，如果平倉交易聚集則將加大期貨市場(chǎng)的運行風(fēng)險，造成期貨價(jià)格劇烈波動(dòng)。

因此，要優(yōu)化原油期貨交割的基礎設施建設，改變當前交割庫分散的狀況，而選擇在某一地區建立集中化的交割設施，設立交割中心，盡可能地為買(mǎi)方提供交割便利和交割后的原油運輸、使用便利。同時(shí)，為了提高交割的效率，應探索加快實(shí)施現金交割和合約轉換機制，保持市場(chǎng)交易的連續性。

如何發(fā)揮風(fēng)險管理工具作用

為實(shí)體產(chǎn)業(yè)提供有效的風(fēng)險管理工具，是期貨市場(chǎng)的最基本職能。但是，在中國原油期貨上市發(fā)布的過(guò)程中，焦點(diǎn)普遍集中在了爭奪原油定價(jià)權和助推人民幣國際化上，而選擇性忽視了中國原油期貨的風(fēng)險管理工具作用。

從風(fēng)險管理的角度看，由于我國石油生產(chǎn)企業(yè)、消費者和貿易商還比較缺乏風(fēng)險管理能力，甚至對原油期貨風(fēng)險存在認識上的誤區，風(fēng)險容忍度低，這就需要加強我國的原油期貨市場(chǎng)參與者教育，在正確認識風(fēng)險的同時(shí)，能夠幫助其建立起合適的風(fēng)險管理制度、原油期貨交易制度和原油價(jià)格風(fēng)險管理策略，促使其能夠充分利用原油期貨的風(fēng)險管理功能服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展。這也包括了加快原油期貨研究機構的建設，通過(guò)專(zhuān)業(yè)機構的發(fā)展，滿(mǎn)足不同實(shí)體經(jīng)濟組織對風(fēng)險管理的需要，對其參與原油期貨量身定制風(fēng)險對沖交易策略，提供專(zhuān)業(yè)化服務(wù)，使原油期貨市場(chǎng)的發(fā)展切實(shí)惠及石油行業(yè)。

總之，中國原油期貨雖然已經(jīng)上市，但必須要冷靜地認識到它還是一個(gè)“新生兒”的現實(shí)。應著(zhù)眼于未來(lái)的健康發(fā)展，吸取國內外期貨市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗和教訓，從建立我國多層次的石油市場(chǎng)體系出發(fā)，加快石油價(jià)格市場(chǎng)化形成機制建設，構建競爭性的市場(chǎng)格局，促進(jìn)原油現貨市場(chǎng)發(fā)展繁榮，盡快推出汽油、柴油等成品油期貨合約，堅定目標，未雨綢繆，妥善處理好、解決好發(fā)展道路上存在的各種矛盾和問(wèn)題，使期貨價(jià)格能夠落地。

（作者為能源戰略學(xué)者）