花旗年度重磅報告：2016年底油價(jià)將觸底回升

2015年大宗商品價(jià)格跌得徹底，今天凌晨，美油布油雙雙再破30美元大關(guān)。高盛、摩根大通、渣打等大行紛紛調低油價(jià)探底預期至20美元甚至10美元，而花旗在《2016投資主題報告》中稱(chēng)，2016年將是大宗商品的過(guò)渡年份。原油市場(chǎng)維持較高波動(dòng)性，油價(jià)會(huì )呈現多個(gè)“W”型的走勢。但在2016年底，原油市場(chǎng)或達供需平衡，油價(jià)將呈上行趨勢。

花旗認為，2016年市場(chǎng)將迎來(lái)諸多信號，暗示供需基本面日趨平衡。這意味著(zhù)，包括油價(jià)、天然氣、金屬等大宗商品價(jià)格在2017年有望恢復。目前大宗商品價(jià)格風(fēng)險主要集中在中國和新興市場(chǎng)國家的經(jīng)濟增長(cháng)放緩和結構性轉型。但花旗指出，大量新投資延期和工廠(chǎng)關(guān)閉有可能導致供應過(guò)剩的局面被“矯枉過(guò)正”。

要點(diǎn)包括：

美元走強令部分大宗商品價(jià)格持續承壓，金價(jià)尤甚。但預期2016年全年，相較于2014年后期至2015年底，美元增值幅度較為平緩。

大宗商品生產(chǎn)出口國貨幣(商品貨幣)兌美元貶值和持續的潛在成本通縮使成本曲線(xiàn)行至底部。沒(méi)有人預料到，商品貨幣在過(guò)去一年中會(huì )跌得如此徹底，更別說(shuō)這對運營(yíng)成本和資本成本的削減影響。例如，對于南非開(kāi)采黃金，由于蘭特的持續貶值，不斷降低邊際成本，市場(chǎng)的價(jià)格底線(xiàn)也就不斷被刷新。再比如，俄羅斯原油產(chǎn)量大幅上升，而不是2015年年初預期的產(chǎn)量削減。只要美元升值還在繼續，這個(gè)情況就很難改變。此外，持續刷新的低價(jià)令鐵礦石、頁(yè)巖資源的勘探企業(yè)加速追尋更高的生產(chǎn)效率。目前還看不到任何成本通縮即將過(guò)去的跡象。

鑒于大宗商品在過(guò)去一年中的弱勢表現，未來(lái)一年，部分板塊價(jià)格探底可期?；ㄆ祛A期，到2016年底，大宗商品價(jià)格將溫和回升。短期內下行風(fēng)險無(wú)法避免，問(wèn)題還是集中在供大于求、美元走強預期、中國經(jīng)濟增長(cháng)放緩，以及持續的市場(chǎng)負面情緒。對供應過(guò)剩的悲觀(guān)情緒來(lái)自于過(guò)去十年中，全球市場(chǎng)在大宗商品領(lǐng)域龐大的資本支出。全球經(jīng)濟增長(cháng)放緩和匯率影響令悲觀(guān)情緒加劇。但問(wèn)題是，過(guò)剩的產(chǎn)能已經(jīng)在多大程度上被吸收了呢？

直到2015年底，原油嚴重供應過(guò)剩，餾分油期貨溢價(jià)大幅高于現貨價(jià)格?；ㄆ祛A期，到2016年下半年，隨著(zhù)非OPEC國家減產(chǎn)，以及沙特和伊拉克對產(chǎn)量有所控制，情況會(huì )大大改善。預期在2016年，需求增長(cháng)將維持在每天1百萬(wàn)桶。而隨著(zhù)油價(jià)逐漸增長(cháng)，市場(chǎng)將在今年年底達到供需平衡。但在這之前，市場(chǎng)必須先適應伊朗的回歸，特別是在今年第一季度。

停滯的大宗商品貿易難現活力

大宗商品貿易主導全球貿易市場(chǎng)。2008年之前，全球貿易呈現擴張趨勢。市場(chǎng)預期下一個(gè)十年的貿易平均年增速將達到6%。但進(jìn)入2010年以來(lái)，全球貿易平均年增速僅有3%。除了大宗商品價(jià)格暴跌，中國經(jīng)濟增速放緩和結構轉型(逐漸降低經(jīng)濟增長(cháng)對大宗商品消耗的依賴(lài)性)也是一個(gè)因素。

大宗商品貿易不景氣導致大宗商品出口國的經(jīng)濟增長(cháng)遭遇沖擊。特別是部分亞洲國家的經(jīng)濟增長(cháng)主要依賴(lài)向中國出口，疊加貨幣持續貶值，亞太國家(除中國、印度、日本以外)的平均經(jīng)濟增速已降至2.5%以下。

對于大宗商品貿易，花旗預期：

需求增長(cháng)放緩會(huì )進(jìn)一步導致全球貿易流動(dòng)放緩。以及未來(lái)觀(guān)察石油能源效率的關(guān)鍵，將從凈進(jìn)口國(中國、美國、歐洲)轉移至凈出口國(中東和拉丁美洲)。

由于全球需求增長(cháng)放緩和價(jià)格持續降低，能源出口商正在尋求整合更多生產(chǎn)價(jià)值鏈的下游環(huán)節(比如，出口更多加工產(chǎn)品而非原料)。

美國的能源革命正在使美國從最大的原油和石油產(chǎn)品進(jìn)口國轉變?yōu)樽畲蟮漠a(chǎn)品出口國，甚至最終成為最大的原油出口國。全球天然氣市場(chǎng)也將發(fā)生革命性巨變，煤炭市場(chǎng)很可能衰落。

印度、東盟、中東、拉丁美洲、非洲在大宗商品貿易中的重要性將會(huì )提升(印度：石油、天然氣、煤炭；東盟：石油、煤炭、金屬、谷物；中東：金屬；拉丁美洲：天然氣)。

石油生產(chǎn)國之間的零和關(guān)系對市場(chǎng)造成風(fēng)險

在一個(gè)市場(chǎng)結構為供應過(guò)剩的環(huán)境下，能源地緣政治關(guān)系是一種零和關(guān)系。但不同于以往生產(chǎn)者和消費者之間的零和博弈，這次是生產(chǎn)者之間的零和競爭。

花旗稱(chēng)，石油貿易從原油貿易逐漸向成品油貿易傾斜，OPEC國家想要穩住市場(chǎng)份額就更難了。伊朗、尼日利亞、委內瑞拉等OPEC成員國正遭遇嚴重的政府問(wèn)題，還面臨OPEC解體的危機。俄羅斯和沙特政府雙雙遭遇財務(wù)痛苦，而急于發(fā)展多元化經(jīng)濟。

花旗認為，未來(lái)數年，亞洲市場(chǎng)始終是俄羅斯和OPEC國家競爭市場(chǎng)份額的主戰場(chǎng)。此外，在OPEC國家是否減產(chǎn)的預期上，敘利亞政治問(wèn)題能否解決，可能比OPEC例會(huì )開(kāi)得怎么樣要重要得多。

石油需求增長(cháng)放緩引擔憂(yōu)

2014年，全球原油需求增速為每天89萬(wàn)桶，全球經(jīng)濟增速為2.7%，油價(jià)長(cháng)期維持在每桶100美元高位。2015年，全球經(jīng)濟增速維持在2.6%，原油需求增速在平均油價(jià)每桶53美元的情況下，激增至每天170萬(wàn)桶?；ㄆ煺J為，需求端潛在的結構性疲軟或將出現，需求增長(cháng)放緩引發(fā)擔憂(yōu)。

受大宗商品價(jià)格暴跌的沖擊，新興市場(chǎng)國家經(jīng)濟前景黯淡，也將導致油價(jià)需求增長(cháng)放緩。此外，隨著(zhù)中國經(jīng)濟增速放緩和結構轉變，向中國市場(chǎng)輸出原油的策略也將承壓。

花旗認為，2016年對原油市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是異常波動(dòng)的一年，油價(jià)會(huì )呈現多個(gè)“W”型的走勢。但在2016年底，油價(jià)是呈上行趨勢。另外，由于中國需求增長(cháng)放緩和利比亞啟動(dòng)原油生產(chǎn)，情況有可能差于預期。如果說(shuō)有什么牛市的可能性，花旗認為希望在于石油生產(chǎn)國出現供應中斷，而非期待需求端增長(cháng)。