電價(jià)調整點(diǎn)評：又一次非典型“煤電聯(lián)動(dòng)” 繼續看好水電

《華夏時(shí)報》8月16日報道“國家發(fā)改委已經(jīng)正式下調了上網(wǎng)電價(jià),平均燃煤機組降價(jià)水平為0.93分/千瓦時(shí),銷(xiāo)售電價(jià)總體不變,8月15日開(kāi)始實(shí)施煤電聯(lián)動(dòng)”。

首先我們認為,上述報道中的價(jià)格調整幅度與我們的預期(1分/千瓦時(shí))基本一致;但我們必須指出,2008年至今,類(lèi)似本次調整的電價(jià)變動(dòng)已經(jīng)有至少6次,這些調整有一個(gè)共同點(diǎn)——官方調價(jià)文件都未出現“煤電聯(lián)動(dòng)”字樣,即并非我們平時(shí)所說(shuō)的“煤電聯(lián)動(dòng)”;其另一個(gè)共同點(diǎn)是——無(wú)論上調還是下調,電價(jià)變動(dòng)的幅度都沒(méi)有能夠達到覆蓋煤價(jià)變動(dòng)幅度所對應的電價(jià)應調整幅度;

以上總結并非死摳字眼,而是為了透過(guò)現象看本質(zhì)。我們的結論是:1、“煤電聯(lián)動(dòng)”規則多年來(lái)并未得到很好執行,已經(jīng)起不到應有的作用;2、國家在電價(jià)上行周期內給與火電電價(jià)的上調是滯后、不足的,而目前的下行周期亦是滯后、不足的,火電企業(yè)正享受“補償期”;3、本次電價(jià)調整并非煤價(jià)下行的結果,而是對2013年三季度開(kāi)始電網(wǎng)企業(yè)背負的1.2分/千瓦時(shí)的脫硝、除塵電價(jià)的對沖,2014年內煤價(jià)的下行只是下調火電電價(jià)的必要條件而非充分條件;4、本次電價(jià)調整是又一次“非典型”調價(jià),仍不是針對火電企業(yè)合理盈利中樞的確認;

基于上述分析,我們得出以下推論:1、現有“煤電聯(lián)動(dòng)”規則在各方利益博弈過(guò)程中已形同雞肋,在未來(lái)電力體制改革過(guò)程中應列入第一批改革對象范疇;2、火電電價(jià)仍在下行周期,但下調幅度仍將滯后、不足,火電休養生息過(guò)程暫時(shí)持續(與此相對,水電電價(jià)仍在上行周期無(wú)疑);3、下一個(gè)煤電聯(lián)動(dòng)時(shí)間窗口將是2015年初,屆時(shí)電價(jià)是否調整,視煤電博弈及電力體制改革推進(jìn)進(jìn)度而定;

4、“火電到底賺多少錢(qián)合理”這一老問(wèn)題仍沒(méi)有答案,電力體制改革出現實(shí)質(zhì)性進(jìn)展將是管理層給出答案的理想時(shí)點(diǎn);

6-7月的電力股行情,其根源是A 股方向未定之際的防御性配臵需求,催化劑則是滬港通(最主要催化劑)、中報業(yè)績(jì)高增長(cháng)、國企改革、電力體制改革等多項因素。上述因素密集出現在同一時(shí)段,前所未見(jiàn)。在多項因素造就的三季度高貝塔行業(yè)行情中,火電股退居次優(yōu)選擇;本次電價(jià)調整對絕大多數火電公司年化盈利的影響都在10%以?xún)?且股價(jià)已部分反應這一預期。調價(jià)塵埃落定之后,火電股暫時(shí)缺乏新的整體性變量,將暫時(shí)進(jìn)入跟隨藍籌股波動(dòng)的“變量真空期”,國企改革推動(dòng)下的資產(chǎn)注入、整體上市將是下一輪估值的核心動(dòng)力;

維持行業(yè)“增持”評級,繼續推薦國投電力。我們繼續看好水電公司在滬港通正式實(shí)施、電力體制改革明確發(fā)電側推進(jìn)市場(chǎng)化這兩大歷史性變革出現后的系統性估值提升機會(huì )。從香港市場(chǎng)乃至全球市場(chǎng)來(lái)看,大型水電資源都是稀缺標的。由于水電行業(yè)是貨幣擴張的最大受害者之一,其資源屬性并未在A(yíng) 股市場(chǎng)得到體現。發(fā)電側市場(chǎng)化提供水電行業(yè)基本面的實(shí)質(zhì)性改善(平均電價(jià)提升、棄水進(jìn)一步減少),滬港通提供配臵需求及新的估值中樞。目前滬股通標的中大中型水公司包括國投電力、長(cháng)江電力、川投能源、桂冠電力等(詳見(jiàn)7月《互通有無(wú),以“電”為美—“滬港通”系列專(zhuān)題報告之一》)。其中國投電力、長(cháng)江電力受益于大型水電資源估值提升,由于歷史原因造成水電機組電價(jià)偏低的桂冠電力、黔源電力等則將在發(fā)電側市場(chǎng)化推進(jìn)過(guò)程中得到盈利能力提升。

原標題:電價(jià)調整點(diǎn)評:又一次非典型“煤電聯(lián)動(dòng)”,繼續看好水電