瑞銀點(diǎn)評11月經(jīng)濟數據：出口強勁 進(jìn)口穩定

基數效應拉動(dòng)出口增長(cháng)

中國出口同比增速從10月的5.6%顯著(zhù)上升至11月的12.7%，再次好于市場(chǎng)預期（彭博調查均值7%，瑞銀預測8%）。我們估算出口量同比增速自5.5%上升至12%左右。剔除去年出口高報影響之后的出口增速顯示了同等程度的改善。

由于去年同期出口疲弱，基數效應在拉動(dòng)中國11月出口增長(cháng)中起到重要作用，我們的估算顯示，基數效應幾乎貢獻了一半的出口增速。即便如此，我們測算的實(shí)際出口量（經(jīng)季調）也有所增長(cháng)，這與官方制造業(yè)PMI出口指數持續好轉、以及美國及歐洲經(jīng)濟景氣度走強的表現一致。

對G3的出口同比增速自9.4%上升至15%，這是兩年多以來(lái)最高增速，主要由美國（同比增速從8%升至17.7%）及歐盟（同比增速自12.7%升至18.4%）的需求帶動(dòng)，這抵消了對日本出口的放緩（同比增速自5.6%下滑至2.9%）。日本以外的亞洲地區同樣如此，對東盟出口的同比增速從10.7%改善至16.7%，而對香港的出口增速在上個(gè)月下降7.2%之后，重拾升勢（5.4%）。對韓國的出口同比增速自6%躍升至16.7%。主要出口產(chǎn)品大都出現改善，其中自動(dòng)數據處理設備、電動(dòng)機和發(fā)電機、電視和塑料等出口增速回升幅度較大。

進(jìn)口穩定

中國11月進(jìn)口同比增速自7.6%放緩至5.3%，符合我們的預期，但低于市場(chǎng)預測（瑞銀預期5.5%，彭博調查均值7%）。我們估算實(shí)際進(jìn)口量同比增速從9.5%回落至7.6%。剔除去年高報影響，名義和實(shí)際進(jìn)口同比增速均基本持平，分別在6.8%和9%左右。

11月的進(jìn)口數據表現不一。一般貿易進(jìn)口同比增速走弱（從17.5%下滑至9.7%），自大宗商品生產(chǎn)國的進(jìn)口增速放緩（例如自澳大利亞的進(jìn)口同比增速從56%大幅降至25.4%），鐵礦石和銅的進(jìn)口量也放緩，這都顯示了補庫存勢頭減弱已使內需有所走軟。不過(guò)，鋁和鋼的進(jìn)口量依然堅挺，原油和機床的進(jìn)口也出現改善。

另一方面，與強勁的出口需求一致，加工貿易進(jìn)口跌幅自4.7%改善至0.1%，自東盟和日本的進(jìn)口均結束10月的下跌而恢復增長(cháng)。不過(guò)，自香港、臺灣和韓國的進(jìn)口或增速放緩，或出現下跌。

出口高報是否再現？

近幾個(gè)月中國出口持續超出市場(chǎng)預期，11月外貿順差（338億美元）為近5年新高，由套利引發(fā)的出口高報是否再次出現、導致中國目前的出口數據虛高？我們認為，在當前階段并沒(méi)有足夠的證據能夠支持這一較強的判斷。

雖然11月韓國的出口增長(cháng)顯著(zhù)減速（同比增速自7.2%下降至0.2%），與中國出口的強勁表現相反，但我們認為其主要原因是韓國去年同期出口基數較高。事實(shí)上，在過(guò)去的兩個(gè)月，香港和臺灣統計數據均顯示，兩者自中國內地進(jìn)口的增速都高于中國海關(guān)統計中內地對兩者出口的增速（圖5和圖6），不過(guò)11月的數據尚未公布。另一方面，盡管珠寶和其他貴金屬的出口價(jià)格在11月又一次同比強勁增長(cháng)68%（8個(gè)月以來(lái)最高），但保稅區出口在過(guò)去幾個(gè)月中僅保持了同比5%左右的溫和增速。

總體來(lái)看，我們認為11月強勁的出口增長(cháng)主要反映了去年基數較低、以及外部需求增長(cháng)勢頭穩健的影響。11月貿易數據支持了我們此前的觀(guān)點(diǎn)——在G3需求回暖的帶動(dòng)下，潛在出口將于四季度以及2014年持續復蘇；內需穩健支持進(jìn)口平穩增長(cháng)。因此，我們維持2014年出口增長(cháng)10%，進(jìn)口增長(cháng)10%的預測。

另外，盡管11月的數據看起來(lái)可能并沒(méi)有受到套利行為的顯著(zhù)扭曲，后者很可能已經(jīng)在其他交易形式中出現。在上周末，外匯管理局公布了新的管理條例來(lái)加強貿易融資外匯管理，防范隱匿外匯資金的跨境大幅異常流動(dòng)。確實(shí)，近幾個(gè)月債券收益率的大幅攀升，以及三中全會(huì )之后穩定的增長(cháng)前景和改善的投資者情緒，或許重新吸引了非FDI資本的大幅流入。雖然銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性或因大量外匯流入而暫時(shí)有所改善，但任何套利驅動(dòng)的活動(dòng)都意味著(zhù)未來(lái)的波動(dòng)性會(huì )上升，這使得央行在保持穩定的流動(dòng)性環(huán)境和人民幣對美元匯率方面將面臨更多困難。