浩寧達：專(zhuān)注電表分享智能電網(wǎng)發(fā)展

深圳浩寧達儀表股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行：

發(fā)行前公司總股本6000 萬(wàn)股，本次擬發(fā)行不超過(guò)2000 萬(wàn)股，占本次發(fā)行后總股本的比例不超過(guò)25%。發(fā)行前公司每股凈資產(chǎn)3.74 元。本次發(fā)行采用網(wǎng)下向配售對象詢(xún)價(jià)配售與網(wǎng)上資金申購定價(jià)發(fā)行相結合的方式同時(shí)進(jìn)行，其中網(wǎng)下發(fā)行數量不超過(guò)400 萬(wàn)股，即本次發(fā)行數量的20%，網(wǎng)上發(fā)行數量為本次發(fā)行總量減去網(wǎng)下最終發(fā)行量。

本次發(fā)行募集資金扣除發(fā)行費用后的募集資金凈額，將分別用于增資南京浩寧達電能儀表制造有限公司、電能計量?jì)x表及用電自動(dòng)化管理系統終端技改建設項目、企業(yè)技術(shù)研發(fā)中心建設項目和營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)路建設項目。

事件評論

深圳浩寧達電能儀表制造有限公司成立于1994 年11 月2 日，2007 年，經(jīng)中華人民共和國商務(wù)部批準，公司轉變?yōu)橥馍掏顿Y股份有限公司，注冊資本6000 萬(wàn)元。目前，公司控股股東為香港漢橋機器廠(chǎng)有限公司，發(fā)行前持有公司5100萬(wàn)股股份，占發(fā)行前總股本的85%，柯良節、王榮安合計直接、間接持有香港漢橋50.6%的股權，因此為本公司實(shí)際控制人。

浩寧達主要專(zhuān)業(yè)從事于智能化電子式電能表、用電自動(dòng)化管理系統及終端產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，三相電能表、單相電能表和用電自動(dòng)化管理系統終端是公司目前的主要產(chǎn)品，分別占公司2008 年營(yíng)業(yè)收入的42.34%、31.34%和18.94%，合計超過(guò)公司當年92%的營(yíng)業(yè)收入。

本次募集資金擬投資的項目中有兩個(gè)項目為擴大生產(chǎn)規模，建設內容包括南京浩寧達建設項目、深圳浩寧達電能計量?jì)x表及用電自動(dòng)化管理系統終端技改項目。

目前公司主要產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷(xiāo)率均接近100%，而產(chǎn)能擴張后約為目前水平的2 倍，這將有效緩解公司面臨的產(chǎn)能瓶頸問(wèn)題。

兩擴產(chǎn)項目全部達產(chǎn)后，公司電子式單相電能表生產(chǎn)能力將由目前每年的40 萬(wàn)臺提高到140 萬(wàn)臺，增長(cháng)幅度為250.00%；電子式三相電能表生產(chǎn)能力將由目前每年的18 萬(wàn)臺提高到48 萬(wàn)臺，增長(cháng)幅度為166.67%；電能計量管理系統生產(chǎn)能力將由目前每年的1.5 萬(wàn)套提高到4.5 萬(wàn)套，增長(cháng)幅度為200%。

對于本次公開(kāi)發(fā)行，我們有以下幾點(diǎn)評論：

第一，電子式電能表發(fā)展潛力可期，自動(dòng)化系統和終端產(chǎn)品需求提速明顯

電能表是用于電能計量的器具，可以分為感應式電能表和電子式電能表。利用電磁工作原理并且采用機械部件制成的電能表，稱(chēng)之為感應式電能表。利用電子原理，并且全部采用電子元件制成的電能表，稱(chēng)之為電子式電能表。

由于目前市場(chǎng)需求的轉變和兩類(lèi)電能表本身性能的差別，感應式電能表向電子式電能表全面轉型的時(shí)代即將來(lái)領(lǐng)。從市場(chǎng)需求來(lái)看，峰谷分時(shí)計費的實(shí)施、擴大兩部制電價(jià)實(shí)施范圍、電力部門(mén)對功耗的要求，令傳統的感應式電能表已經(jīng)無(wú)法滿(mǎn)足市場(chǎng)需求；同時(shí)，電子式電能表由于擁有高靈敏度、高準確度、低功耗、低故障率、防竊電等優(yōu)勢，在性能上全面超過(guò)了感應式電能表。

分產(chǎn)品來(lái)看，單相電能表主要面對居民用戶(hù)，用戶(hù)群體很大，由于人口、戶(hù)數增長(cháng)、農村建鎮化建設、商品樓宇的增多以及我國正處在由模擬電表向數字電表轉換階段，市場(chǎng)前景廣闊，國家電網(wǎng)公司現在運行的電能表數量約為1.74億只，其中約1.66 億只需要進(jìn)行改造和更換以實(shí)現信息采集功能,按照國家電網(wǎng)的有關(guān)規劃，僅單相載波表的投資額就將達到約220 億元。

三相電能表主要面對各類(lèi)企業(yè)用戶(hù)，用戶(hù)群體較大、需求穩定增長(cháng)，由于三相電能表應用范圍廣泛，且社會(huì )用電量提升也帶來(lái)了對電網(wǎng)管理更高的要求，使三相多功能表市場(chǎng)最近幾年保持了約20%的年增長(cháng)率，未來(lái)國家智能電網(wǎng)的規劃將是維持行業(yè)需求增長(cháng)的最主要動(dòng)力。

據中國儀器儀表行業(yè)協(xié)會(huì )電工儀器儀表分會(huì )統計，2005 年電子式電能表產(chǎn)量達4725 萬(wàn)臺，首次超過(guò)感應式電能表產(chǎn)量，2006 年、2007 年和2008 年，電子式電能表產(chǎn)量更是分別超過(guò)感應式電能表產(chǎn)量1600 多萬(wàn)臺、近3000 萬(wàn)臺和約4800 萬(wàn)臺，使我國電子式電能表的生產(chǎn)實(shí)現了從量變到質(zhì)變的飛躍發(fā)展。2008 年，無(wú)論是從銷(xiāo)量還是銷(xiāo)售收入來(lái)看，電子式電能表都已經(jīng)完全取代了感應式電能表，成為了電能表行業(yè)的主導產(chǎn)品。

用電自動(dòng)化管理系統可實(shí)現電能計量、預付費控制、自動(dòng)抄表、配變監測、負荷監控、用電檢查、線(xiàn)損計算，是未來(lái)智能電網(wǎng)發(fā)展的主要受益子行業(yè)之一，目前在用電自動(dòng)化產(chǎn)品領(lǐng)域的競爭者均為市場(chǎng)發(fā)展初期進(jìn)入的生產(chǎn)企業(yè)，相互之間的競爭優(yōu)勢并不明顯。按照國網(wǎng)公司的《關(guān)于加快營(yíng)銷(xiāo)現代化建設的指導意見(jiàn)》的通知要求，2007 年完成315千伏安以上大用戶(hù)電能量采集平臺的建設，2010 年完成電力需求側管理模塊的建設，另外還要對50 千伏安的公變和專(zhuān)變進(jìn)行監測和數據采集。綜合考慮全國大用戶(hù)的數量和50 千伏安側臺變數目，預計未來(lái)5 年用電自動(dòng)化管理系統的市場(chǎng)容量約為80 億元以上。

國家智能電網(wǎng)的規劃為電能表尤其是電子式電能表的發(fā)展帶來(lái)了不可多得的機會(huì )。國家電網(wǎng)公司計劃在未來(lái)3 年內投資近800 億元用于在系統下27 個(gè)省網(wǎng)公司、298 個(gè)地市建立用電信息采集系統，其中用于采購專(zhuān)變、公用配變和用戶(hù)數據采集設備、軟件的資金預計將達到約680 億元。上述680 億元投資中，用電采集系統的設備投資金額約150億元，非居民用三相電能表、居民及非居民用單相電能表的投資金額約460 億元，電能表中單、三相載波表的投資金額約270 億元，用電自動(dòng)化管理終端和電能表市場(chǎng)將面臨一個(gè)爆發(fā)式增長(cháng)的市場(chǎng)。

從未來(lái)的增速來(lái)看，09-11 年電能表和自動(dòng)化系統終端的市場(chǎng)容量將是06-08 年的2 倍多，如果行業(yè)平均毛利率沒(méi)有發(fā)生劇烈變化，市場(chǎng)容量和利潤將大幅上升。

第二，電能表產(chǎn)品支撐公司收入增長(cháng)，優(yōu)勢集中于三相表

公司毛利的主要來(lái)源為三相電能表和單相電能表，2008 年兩者的毛利占比超過(guò)65%。從毛利率來(lái)看，三相電能表的毛利率基本穩定在40%以上，單相電能表的毛利率介于30%-40%之間，兩者穩定的毛利率和在毛利中的高占比，支持公司在過(guò)去3 年內保持了較高的盈利水平。

從電工儀器儀表行業(yè)來(lái)看，浩寧達的總體市場(chǎng)份額處于行業(yè)前列。2007 年，公司在電工儀器儀表市場(chǎng)的收入列行業(yè)第8，與電工儀器儀表業(yè)務(wù)相關(guān)的利潤總額排名第7 位。

電子式電能表生產(chǎn)技術(shù)和工藝復雜，尤其是高性能產(chǎn)品技術(shù)含量高，屬于高附加值、技術(shù)密集型產(chǎn)品。目前，公司在三相電能表產(chǎn)品方面具有更為明顯的技術(shù)優(yōu)勢，且三相電能表的單價(jià)、毛利率較單相電能表要高，因此若不同產(chǎn)品的投標或訂單發(fā)生沖突，公司會(huì )優(yōu)先安排三相表產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷(xiāo)售。

2007 年，浩寧達的三相電能表市場(chǎng)份額列行業(yè)第6，多功能電能表銷(xiāo)售收入列第9 位，電能計量管理系統和電力負荷控制系統銷(xiāo)售收入分列第4 位和第5 位。

第三，風(fēng)險主要來(lái)自于毛利率下降

毛利率下降風(fēng)險。受行業(yè)激烈競爭的影響，近年來(lái)行業(yè)毛利率整體呈下降趨勢，公司報告期內毛利率水平也總體呈下降趨勢。2006-2008 年綜合毛利率分別為51.67%、46.97%、45.21%，毛利率持續下跌。如果公司不能及時(shí)調整產(chǎn)品結構，擴大規模，適時(shí)推出適應市場(chǎng)需求的附加值較高的新產(chǎn)品，則公司面臨綜合毛利率持續下降的風(fēng)險。

廠(chǎng)房被拆遷風(fēng)險。公司近期租用了與現有廠(chǎng)房相鄰的深圳市南山區高發(fā)東方科技園內的4 號廠(chǎng)房用于未來(lái)經(jīng)營(yíng)。由于該建筑物位于國有未出讓地塊，相關(guān)用地、房屋產(chǎn)權手續尚在進(jìn)一步辦理過(guò)程中，因此，該廠(chǎng)房未來(lái)面臨著(zhù)拆遷風(fēng)險。不過(guò)4 號廠(chǎng)房目前不屬于深圳市城市建設用地規劃的拆遷范圍，該建筑至少3 年內不需拆除。

第四，我們給予公司2010 年33-37 倍的市盈率，對應股價(jià)的合理區間為26.73 元-29.97 元

我們對浩寧達的盈利預測主要基于以下幾點(diǎn)假設：. 公司募集項目于2010 年開(kāi)始投產(chǎn)，2012 年達產(chǎn)，單相電表產(chǎn)能140 萬(wàn)臺/年，三相電表48 萬(wàn)臺/年，電力管理終端4.5 萬(wàn)臺/年。

. 公司主要產(chǎn)品毛利率水平保持穩定。

. 公司 09-11 年所得稅稅率分別為20%、22%和24%。

. 未來(lái)三年公司每年可獲得600 萬(wàn)的營(yíng)業(yè)外收入，主要是增值稅退稅、高新技術(shù)優(yōu)惠補貼和財政補貼。

我們預測公司2009 年到2011 年的EPS 分別為0.70 元、0.81 元和0.88 元，我們以國網(wǎng)公司2009 年12 月公布的智能電能表中標上市公司作為主要估值參考對象，剔除東方電子過(guò)高的市盈率，可比公司2010 年動(dòng)態(tài)市盈率均值在35倍左右，我們給予公司2010 年33 倍到37 倍的市盈率，對應公司股價(jià)的合理區間為26.73 元-29.97 元。